90后体育生靠卖饺子，年入超27亿，冲击IPO

袁记食品通过了港交所聆讯，即将成为“饺子云吞第一股”。

招股书里有一组让餐饮同行羡慕的数字：2026年前五个月，经调整净利润1.85亿元，同比增长164%。

毛利率从2024年的23.0%拉到28.4%。

与此同时，4773家门店中加盟店占99.5%，超过95%的收入来自向加盟商销售馅料、面皮和调味料。

两件事放在一起，利润大增的原因其实不在“饺子卖得更好”。

袁记的利润弹性首先挂在猪价上。

原材料占销售成本的比例长期在86%左右，前五大供应商中猪肉类占三席。

2026年全国生猪交易均价同比降幅超过23%，招股书自己的敏感性分析说得很直白：主要原材料价格整体上升30%，除税前利润将减少约1.69亿元。

换句话说，这轮利润爆发有相当一部分是上游成本周期送来的，不是每一家门店的包饺阿姨多包了几盘。

这不是说供应链模式没有价值。

中央工厂统一做馅、门店只负责包煮，确实把扩张的资本门槛压到了很低，也让袁记在三年多里从1990家店铺到4773家。

问题在于，当利润的主要变量是猪价而不是单店产出时，资本市场迟早会追问：如果猪价回升，增长还剩下什么？

答案藏在单店数据里。

每间门店的日均GMV从2023年的5394元降到2025年的4687元，2026年前五个月是4627元。

客单价从26.1元降到22.5元。

门店越开越密，单店产出却在往下走。

更值得留意的是，外卖占比从32.7%升到45.3%。

外卖平台抽成和配送成本最终由门店承担，加盟商账本上的净收益比GMV数字更薄。

总部卖给加盟商的货是一手交钱一手交货，加盟商面对的房租、人工和平台抽成却一样不少。

直营数据提供了一个参照。

袁记自己的直营店只有二十几家，毛利率长期为负，2025年是-4.2%，交表前五个月甚至到过-10.1%。

总部可以解释直营店是用来“打磨模型”的，但一个连自己下场开店都难以打平正毛利的体系，很难让加盟商相信“照做就能赚钱”。

加盟商不是不赚钱，早期入场的人可能还有回报，但新开门店的回本周期在拉长，而关店数从2024年的254家升到2025年的216家，新开店则从1057家降到771家。

开得慢、关得不少，是加盟体系最诚实的信号。

港股市场对这套故事的定价逻辑也在变。

2026年前八个月，内地餐饮企业在港上市数为零，遇见小面上市首日跌了近28%，奈雪、九毛九的股价离高点只剩零头。

袁记能以35亿元估值推进IPO，很大程度上是因为它被归入“供应链企业”而不是“餐饮企业”。

但供应链企业的估值锚是稳定性和可预测性。

袁记的利润既受猪价摆布，又依赖门店数量持续增加来消化工厂产能，这两个条件都不算稳。

食品安全则是另一个很难用供应链效率对冲的变量。

2024年底北京门店云吞面里吃出蚯蚓，涉事门店被立案调查。

2025年6月重庆门店又被曝出肉馅上有飞虫。

中央工厂能管住馅料的配方和冷链温度，管不住四千多家加盟店后厨台面上那一小块操作区。

消费者不会区分“总部标准化”和“门店执行偏差”，一次异物事件损耗的是整个招牌。

袁记从菜市场五平方米档口走到港交所门口，靠的是把“现包”的手艺感拆成工厂标准和加盟网络。

这一步已经走通了。

但上市解决的是总部的资金和估值问题，解决不了加盟商每天打开收银机时算的那笔账。

当单店GMV连续三年往下走、外卖抽成往上走、猪价不会永远停在低位，总部的利润曲线和门店的生存曲线终究要重新对齐。

招股书可以解释成本红利，市场最终会问的是：下一轮增长，还能靠什么。