城市更新专项债有一个广为人知的“硬门槛”：项目收益必须覆盖债券本息1.1倍以上，部分地区要求1.2倍，高风险地区甚至要达到1.3倍甚至1.4倍。

2026年一季度，全国城市更新相关专项债券发行规模接近1200亿元，城中村改造专项债同比大幅增长140%。2025年全国新增专项债投向城市更新及保障性安居工程等项目的资金超过3500亿元。专项债已经成为城市更新最核心的资金来源之一。

但一个不可回避的事实是：大量城市更新项目——老旧小区改造、地下管网更新、历史街区保护——天然不具备商业可持续性。让这些公益性项目套上市场化融资的“紧箍咒”，本质上是在用形式的“合规”掩盖实质的“不可行”。

于是，“算账”成了一门技术活。

一、1.2倍：一道绕不过的门槛

专项债的收益覆盖要求正在变得越来越严。

根据2025年以来的政策要求，债券存续期内项目收益必须覆盖本息1.2倍以上，且土地出让收入与财政补贴在总收益中的占比均不得超过50%。城中村改造专项债则要求经营性现金流占比≥60%，本息覆盖倍数≥1.1倍（实操建议≥1.2倍），财政补贴占比≤10%。2026年，部分省份已将收益覆盖要求从1.2倍提至1.3倍，高风险地区需达1.4倍及以上。

这一刚性约束的初衷是“倒逼项目从‘政府兜底’转向‘市场造血’”。但问题在于，大量城市更新项目原本就不具备“造血”能力。

于是出现了两个荒诞的景象。

景象一：申报时拼命“美化”，落地后收益“裸奔”。 各地项目申报时包装出1.2倍甚至更高的覆盖倍数；项目落地后却发现收益远不及预期。南城县城市更新综合改造一期工程，截至2025年6月末“尚未产生运营收益，运营收益不及预期”。有项目将3公里外的商业收益纳入测算，直接被否决。

景象二：纯公益项目单打独斗，申报即被否决。 纯公益性市政项目（如老旧小区改造、城市道路修缮等）因收益薄弱，单独申报大概率被否决。

二、收益从哪里来？七类收入的“算账艺术”

城市更新专项债项目要实现1.2倍以上的收益覆盖，收入类型的规划是关键。根据政策要求和各地实践，收益来源大致可以分为七类：

第一类：停车位收入。 这是最普遍、最稳定的收益来源。老旧小区改造中，按小区户数1:0.3-0.5配比停车位，一线城市月收费300-500元。中山市港口镇城市更新项目、珠海金湾区老旧城镇更新项目，均将停车费收入列为核心收益来源。

第二类：充电桩服务费。 按车位10%-15%配比充电桩，服务费0.4-0.6元/度。珠海金湾项目将“充电桩服务收入”列为三大收入来源之一。

第三类：广告位租金。 电梯、墙面、门禁等公共区域广告位，单块年租金500-2000元。惠州大亚湾城市更新项目将广告牌出租收入作为核心收益来源。

第四类：商业租金。 改造后配套的商业设施、便民服务中心的租金收入。广州荔湾南片区老旧小区改造项目，通过停车场运营和商业配套收益覆盖专项债本息1.15倍。青岛济南路片区改造项目，收入来源包括客房出租和商业租赁，收益覆盖倍数达1.31倍。

第五类：土地出让收入。 城中村改造、低效用地再开发项目中，未来土地出让收入是重要的合规收益来源。但政策明确限制土地出让收入占比不得超过50%。嘉兴秀洲区通过专项债盘活1300余亩低效用地，土地出让收益占项目总收入的62%。

第六类：保障性住房租金。 配建的保障性租赁住房租金收入，按同区域市场租金的70%-80%定价，国家要求出租率≥85%。广州某城中村改造项目通过收购存量商品房作为保障房，实现年租金收益超1800万元。

第七类：财政补贴。 政策允许财政补贴纳入收益，但占比不得超过50%，城中村改造专项债更是要求补贴占比≤10%。

在实操中，单一收入来源往往难以覆盖1.2倍要求，必须多种收入组合才能“算得过账”。临海市主城区城市更新项目将广告位出租、停车服务、驿站出租、充电桩运营、财政补助等五类收入打包，才实现了收益平衡。

三、“肥瘦搭配”：最主流的算账方式

面对收益不足的现实，“肥瘦搭配”成为各地最普遍采用的应对策略——将收益性较差的公益性项目与收益较好的经营性项目打包，统一运营、统一还款。

这种模式在实操中有两种典型方式。

方式一：项目内“肥瘦搭配”。 在一个项目内部同时配置公益内容和经营内容。广州荔湾南片区老旧小区改造项目，将市政设施与商业配套组合；长沙某项目利用专项债治理重金属污染场地，建设城市公园的同时配套2万平方米地下商业体，通过商业出租收益覆盖修复成本。

方式二：片区“一主多子”打包。 以片区开发模式整合多个子项目，实现基础设施共享与收益统筹。皖东南某县城补短板综合项目，总投资9.8亿元，成功获批专项债3.5亿元——项目整合了12个老旧小区改造、45公里雨污管网改造、3座公共停车场及社区商业配套四大模块，通过停车场收费（年均1860万元）、商业配套租赁（年均920万元）、管网配套服务收费（年均1200万元），实现年均综合收益3980万元，覆盖倍数达1.15倍。重庆渝中区2021至2023年共发行城市更新专项债包13个、发债总额83.3亿元，采用的就是片区统筹打包的思路。

但“肥瘦搭配”的成功是有前提的：经营板块的收益必须足够大、足够稳定，能够覆盖公益投入。而商业市场充满不确定性——如果商业板块本身经营不善，不仅无法“反哺”，反而会成为新的负担。用不确定的商业收益来覆盖确定的基建投入——这在财务上是一种高风险的“赌博”。

四、算账的边界：当“算账”变成“做账”

专项债的收益覆盖要求正在变得越来越严，但“算账”的手段也越来越“丰富”。当“算账”变成“做账”，合规风险就随之而来。

风险一：收益测算虚高。 部分项目为满足覆盖倍数要求，将3公里外的商业收益纳入测算，最终被否决。政策已明确要求收益测算坚持“保守、真实、可核查”原则，杜绝虚高测算。

风险二：过度依赖土地出让收入。 政策明确土地出让收入占比不得超过50%。但不少项目仍然将土地出让作为主要还款来源——一旦土地市场下行，还款链条就会断裂。

风险三：隐性债务风险。 专项债的核心原则是“项目收益与融资自求平衡”。如果项目收益无法覆盖本息、最终仍需财政兜底，实质上就构成了隐性债务。

正如业内人士所言，专项债申报的成败，核心在于“项目包装+收益设计+手续完备”三大关键环节。但“包装”和“设计”一旦越界，就成了“造假”和“违规”。

城市更新专项债的“算账游戏”，本质上是一场制度设计与项目现实之间的拉锯战。

制度要求项目“自求平衡”——这是对的，专项债不能成为新的隐性债务来源。但大量城市更新项目天然不具备商业可持续性——这也是事实。让一个“算不过账”的公益项目硬要“算”出1.2倍的覆盖倍数，结果只能是各种“算账艺术”的百花齐放：停车费、充电桩、广告位、商业租金、土地出让、财政补贴——“肥瘦搭配”、“一主多子”、TOD、EOD——能用的招数都用上。

“算账”本身不是问题，问题在于“算账”不能变成“做账”。 收益可以“设计”，但不能“虚构”；项目可以“打包”，但不能“捆绑”违规资产；模式可以“创新”，但不能绕过合规底线。

城市更新专项债能不能持续走下去，不取决于“算账”的技术有多高明，而取决于一个更根本的问题：我们是否愿意承认，有些城市更新的账，本来就不该用市场化的尺子去量？

公益归公益，市场归市场。用专项债的尺子去量所有的项目——尺子本身，或许就需要重新校准了。

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