存储厂商的定价权被高估了

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来源：行业报告研究院

SK集团会长崔泰源7月10日在纳斯达克MarketSite出席公司IPO仪式。

SK海力士公司股票周一在首尔下跌10%，拖累基准Kospi指数。

此前，其美国存托凭证上周五上涨13%，在这家外国公司完成史上最大规模首次公开募股后，后续需求推动股价走高。

首尔教保生命保险主动权益投资主管Jason Minsang Kam表示，纽约的上涨动能已被市场消化，该股可能面临盘中大量获利回吐和套利平仓。

数据摆着。这次美国上市规模265亿美元，是外国公司赴美IPO里数得着的大单。上市首日ADR收涨13%，周一首尔股价却跌了10%。订单簿超额认购逾7倍，ADR相对首尔股票还溢价约15%。

（说实话，我第一眼看到溢价15%的时候，以为自己看反了方向。通常是母国便宜、海外贵，这回纽约反而肯给更高价。）

这不是一场胜利游行。我更愿意把它看成定价权的交接现场。海外资金用真金白银表达对‘AI内存’的渴求，本土资金却借这个历史时刻减仓离场。

慢。

两拨人对同一件事的定价，出现了裂缝。裂缝这个词我用得很重，但首尔跌10%不是技术回调，是本土持有者用脚投票，告诉市场他们自己对这块资产的信心，没有纽约买家那么满。

我一直有个看法，一家公司的海外上市，往往最能暴露本土资金和外面的看法差在哪。海力士这回，差得很明显。

那问题就来了。这两年海力士股价从2022年底算起涨了大约25倍，到底是什么在撑？是业绩，还是别的什么？这一节先按下，下一节拆。

两年半涨了25倍，钱到底从哪来

我有个习惯，每次看到一只股票两年涨二十几倍，第一反应不是翻财报，是看谁在买。（后来我发现这习惯救过我好几次，财报总是慢半拍。）

海力士这波，买的人里散户占的分量，比我一开始想的要重。2022年底到现在，股价大约翻了25倍。一只做内存的周期股，硬是被市场讲成了成长股的样子。

说实话，内存这门生意，过去三十年就是起起落落，韩国人自己都习惯了。涨两年跌三年，是这行的常态，没谁能一直躺在坡上。

这次不一样在哪？就在一个词，AI。HBM的故事让市场相信，内存厂不再是卖标准件的苦力，而是AI军备里的卖水人。这个身份一换，给的估值就不一样了。

我翻过韩国那边的讨论，这轮散户是真上杠杆的。保证金交易加上一股‘国家冠军’的情绪，把股价推到了连分析师都改口的程度。（那种氛围我见过，2015年A股最热的时候也是这个调调。）

两年半。

不对，准确说是两年半出头。时间不长，倍数不小，靠的是三股绳绞在一起，散户的热情、保证金的杠杆、还有一条被反复讲给市场听的AI叙事。

这只股票在韩国综合指数的权重，大到它打个喷嚏，首尔整个市场都跟着晃。一个本土散户扎堆的标的，跌的时候踩踏起来也最凶，这是杠杆送你的另一面。

我自己的判断很直白，25倍里面有业绩，但更多的是预期。HBM确实让海力士赚了钱，可利润涨的级数，远没有股价涨的级数那么夸张，中间那段缺口，就是估值扩张填的。

预期这东西，给的时候慷慨，收的时候也快。（这话我说过不止一次，每次说完没多久就被市场教育一遍。）

所以真正要问的，不是它涨了多少，而是英伟达的GPU肚子里，到底装了多少海力士的货。那才是这25倍的地基，地基要是松了，上面的楼怎么盖的，就都不重要了。

英伟达的GPU，肚子里装着海力士的HBM

我得先说清楚HBM到底是什么，不然后面整段像在说黑话。（这毛病我写产业文章时常犯，先补一句白话。）

HBM是高带宽内存，英文那串太长我就不念了。它把多层DRAM像摞煎饼一样堆起来，紧挨着GPU的运算核心，用极宽的通道把数据喂进去。名字里的‘带宽’两个字，就是它存在的全部理由。

为什么要这么折腾？因为GPU算力再强，数据喂不进去也是空转。（我第一次真正理解这点，是看一张带宽瓶颈的示意图，当场愣了几秒。）AI训练和推理吃的是海量参数，带宽不够，再贵的算力也闲置在那，等于花大钱买了台跑不满的机器。

海力士在这条链上的位置很特殊。它是英伟达头号HBM供应商，HBM3E已经量产，HBM4在往前迭代。没有它，那些标着几千亿参数的GPU，肚子是空的。

海力士在存储市场占的份额，加上对口英伟达这类客户的深度绑定，是实打实的。一家韩国存储厂，能卡住全球AI算力的脖子，这在十年前没人敢想。

双刃。

绑定深了，另一面就来了。收入越靠HBM这一个口子，对单一大客户的依赖就越重。英伟达的订单是它25倍的底气，可英伟达要是哪天自研内存、或者把单子分一部分给别家，海力士的估值逻辑会瞬间松动。

这层关系最容易被叙事盖住。大家只看见‘英伟达离不开海力士’，却少想‘海力士也离不开英伟达’。（买方和卖方的互相离不开，分量从来不相等。）

我查过单颗高端GPU的HBM容量，从早几年的几GB，到现在动辄几十GB，翻了不止一个数量级。容量越大，对海力士的依赖越深，这是明面上的好事。

可容量越大，英伟达心里那本账也算得越清。把这么大一块成本压在一家韩国供应商身上，任何采购总监都会睡不着。所以HBM越重要，海力士的议价筹码和英伟达的替代冲动，是同步升的。

所以光看‘它是英伟达供应商’还不够，还得看HBM本身涨价顺不顺、利润实不实。供应商的身份给了它门票，但门票后面能不能一直坐稳，是另一笔账。

下一节就拆这块。涨价这事儿，比我一开始以为的麻烦。

HBM涨价跑不赢老内存，这才是真麻烦

结论先摆在这，HBM价格确实在涨，可涨速已经跑不赢传统DRAM，也就是那批被叫做‘老内存’的货。（我当初也以为HBM是永远涨上去的，数据后来打了我脸。）

看这张图就清楚，近几个季度HBM的季涨幅在往下走，传统DRAM反而往上翘。两条线不是背离，是快要交叉。交叉那一刻，HBM的稀缺故事就讲不下去了。

某韩资券商就是据此动手的。它把海力士的营业利润预期，砍到了低于市场共识8%。

8%看着不多，可这是预期的下修，不是已实现的亏损。预期这东西一松，股价之前给的溢价就站不住。（溢价这栋楼，地基是预期，不是现金。）

瀑布图把这笔账摊开了。从市场预期基准出发，HBM价差还能贡献一块正值，传统芯片的拖累却更大，几项一抵，最后落到比共识低8%的位置。

最反直觉的在这，HBM占收入比重越高，利润对传统芯片价格的敏感度反而越藏不住。高占比本来是护城河故事，转头成了敞口。

漏风。

我自己的判断，HBM是命门，可命门也会漏风。涨价跑不赢老内存，就是第一道裂缝。这裂缝还不致命，但它说明一件事，靠单一品类涨价撑起来的利润，弹性是双面的。

涨的时候，弹性给你惊喜。跌的时候，弹性给你惊吓。同一块肌肉，两种表情。

AI估值从算力迁到带宽，存储厂却没拿到定价权

市场这半年干了一件事，把AI估值从‘算力’迁到‘带宽’。英伟达炒完，开始炒HBM，海力士就这么被重新定价。（叙事的接力棒，从一家传到另一家，棒还是那根棒。）

可我越看越觉得，这里有个幻觉。HBM本质还是标准化内存，技术壁垒和定价权，远不如GPU。把内存厂讲成AI军备的卖水人，听着提气，细想经不住推敲。

雷达图上，海力士和英伟达在定价权、技术壁垒、毛利率、议价能力几个维度拉得很开。GPU厂站得高，存储厂还在坡下。市场被AI算力叙事绑住了眼睛，可真正能攥住利润链顶端的，从来是少数几家。

客户高度集中，反而把风险放大了。英伟达一家说了算，海力士的议价空间是被锁着的。你越依赖它，它越有筹码压你。

热力图看年份维度更清楚。AI资本开支这几年冲得极猛，内存收入的回收却慢半拍，时间上是错配的。钱花出去了，回来得等。

我的观点直说，存储厂这一轮拿到的是‘估值溢价’，不是‘定价权’。溢价会退潮，定价权不会凭空长出来。把溢价当定价权，是这轮行情最容易犯的错。

等风停。

风停的时候，谁在裸泳一眼就能看穿。现在风还大，没人愿意低头看。

敲钟声落，真正的考验才开始

敲钟声落，热闹退去，真正的考验才开始。那天首尔跌10%，不是意外，是裂缝露出来的瞬间。

海外资金抢筹、本土资金出逃，两拨人对‘AI内存’的定价已经不同。同一家公司，同一个时刻，账本是同一本，出价却是两个世界。

25倍靠的是叙事、杠杆和散户热情，不是光靠利润。HBM是命门，也是软肋。涨价跑不赢老内存，第一道裂缝已经出现。

我一个普通观察者，能说的是，别把‘AI内存’当成永动机。叙事会退潮，杠杆会反噬，单一客户的依赖会反咬。

普通人站的位置，往往是最晚知道风向变的那群人。

晚。

等你想跑的时候，门口已经挤满了和你一样想法的人。这不是危言，是每次杠杆行情结束时都会重演的剧本。

这文章不荐股，只把看到的裂缝画给你看。

数据来源与说明

Bloomberg 2026-07-13 SK Hynix 纳斯达克上市首日 ADR 涨13%、首尔主板跌10%；265亿美元规模（史上最大外国公司美股IPO之一）；订单簿超额认购逾7倍；ADR较首尔股票溢价约15%；股价自2022年底飙升约25倍；某韩资券商营业利润预期低于市场共识8%。

海力士与英伟达公开披露 招股书与财报中的HBM营收占比、单颗GPU所需HBM容量、HBM3E与HBM4迭代节奏等。

韩国交易所（KRX） 公开行情与散户持仓、保证金交易数据。

文中图表为基于公开报道的示意性还原，非精确交易数据；本文仅为产业观察与逻辑拆解，不构成任何投资建议。市场有风险，判断需独立。