茅台爆雷，黑子们过节吃饺子

周四晚间，贵州茅台发布了2025年年报，全年实现营业收入1720.54亿，同比下降1.21%；净利润823.2亿，同比下降4.53%；扣非净利润822.93亿，同比下降4.58%。上市以来首次出现负增长。

论坛里顿时引来一片冷嘲热讽，黑子们各个像过节似的弹冠相庆，一些令人哭笑不得幼稚言论大肆泛滥。

这里，我也想来简单聊几句。

首先，2025年业绩无论多烂都已经不重要了。过去一年，从前三季度情况看，茅台的同比数据一直呈逐季下滑状态，所以四季度继续摆烂，全年变成负增长都是有可能发生的，并不让人感到意外。毕竟12月份有段时间，公司干脆停止了给经销商供货，对销售额肯定会有影响。

但是进入2026年以来，i茅台开始直销飞天茅台，一切明显已经大有改观。截至目前，春节旺季早已过去一个多月，飞天茅台仍然每天准时秒光，即便4月份涨价之后，依旧如此，显然茅台的市场需求始终处于一个供不应求的状态。

故而，尽管2025年业绩下滑，也不能就此认为茅台的赚钱能力有所削弱，甚至渠道改革很可能会在“保真”概念推促下，进一步释放茅台的销售潜力。

其次，茅台酒的全年销量仍然增长了0.39%，拖后腿的其实是系列酒（茅台王子酒、茅台1935酒、汉酱酒、赖茅酒），下降了9.76%。而系列酒本身和茅台核心产品分属两个不同赛道，它们的竞争对手是其他白酒，大环境不好遭遇到承压，再正常不过，实在没必要大惊小怪。

其三，很多人说茅台跌得不够，我只能说这么讲的人对估值完全缺乏一个清晰的锚，一家ROE常年保持在30%以上的公司，跌倒20倍PE绝对是够意思的，2008年茅台60多块钱见历史大底时，就是20倍PE。（要知道并不是每次熊市，必须一定要到9倍PE）

你不能拿五粮液去硬性攀比，历史上任何时候，茅台的估值都要高于五粮液，非要看齐五粮液才叫低，那才叫没法聊。

此外，所谓消费股的15倍PE理论也存在一个附加注释，即特别优秀的品种，可以放宽至20倍。什么叫特别优秀，强大特许经营护城河+长期以来ROE能保持在30%以上，就是特别优秀最好的写照。

未来还会不会有更低的估值呢？只能说可能有，也可能没有，但是我敢说即便出现更低的估值，这些人依然不会买，眼中的低是没有止境的，不管到任何位置，都可以继续向下看得更低，探讨这个问题其实没有太大意义。

还有人会强调，茅台的ROE难道是一尘不变的吗，说不定明年变成20%、后年变成了10%。

这么讲，就有点过于秀无知了。

股权回报率是可以拆解的，ROE=净利润率x资产周转率x杠杆系数。茅台并不依赖于高周转率（毕竟价格昂贵，不可能当可乐喝），也不依赖于高杠杆系数（既不需要，也没必要），其高ROE的来源就一条——高净利润率。

茅台的毛利率常年90%以上，市场上又没有能够匹敌的竞争对手，那么高利润率就是一个BUG，你除非有办法把茅台的毛利率从90%，打到50%，否则高ROE就不太可能出现明显的下降。

然而，只要有高股权回报率在，即使没有高增长，分红也是绝对有保障的。

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