巨人网络半年报拆解一款游戏半年赚43亿史玉柱当年的脑白金谁记得

曾经一句，过年不收礼，收礼只收脑白金，还有多少人记得。

你看到营收46.89亿、同比增长182.08%，归母净利润21.44亿、大增175.96%。第一反应：巨人网络这个老古董，怎么突然就“返老还童”了？

但等等——你再看看这几个数：移动端游戏43.68亿，占总营收93.15%，同比增长236.18%；毛利率95.79%；合同负债16.01亿，增长79.99%；账上货币资金57.99亿，交易性金融资产18.96亿，长期股权投资92.21亿，未分配利润98.12亿。营收翻了近两倍，利润翻了近两倍，兜里的现金也翻了近两倍。

这哪是什么游戏公司，分明是一台高毛利的游戏利润引擎。而这台引擎的核心，只有一款叫《超自然行动组》的游戏。

咱们把这份半年报按在桌子上，一刀一刀地拆，看看这台现金机器到底有多猛。

本文为财报知识分享，基于公开财报数据整理分析，内容仅供参考，不构成任何投资建议。

一、巨人的“超自然转身”：从过气网红到现金奶牛

巨人网络曾经是中国游戏圈的老炮儿，《征途》系列是端游时代的一方霸主。但时代变了，端游凉了，手游崛起，巨人一度被认为是“过去的传说”。

直到《超自然行动组》出现。

这款游戏2025年1月上线，玩法是“中式微恐+搜打撤”，听着很抽象，但玩家用脚投票：累计注册用户破2亿，累计流水破50亿，DAU突破1200万。

2亿注册用户是什么概念？相当于每7个中国人里，就有1个人下载过这个游戏。 50亿流水，按半年46.89亿营收来算，平均每个注册用户贡献了约23元。别小看这23块，游戏行业就是靠“人均小钱”堆出“绝对大钱”的生意。

二、收入结构的“魔幻现实”：93%的营收靠一款游戏

拆开收入看，巨人这半年就做了一件事：

游戏相关业务46.84亿，占比99.90%，同比增长182.69%。 公司的收入几乎全部来自游戏。

移动端网络游戏43.68亿，占总营收93.15%，同比增长236.18%。 去年同期这块只有约13亿，今年直接翻了2.3倍。

电脑端网络游戏2.61亿，同比下降17.68%。《征途》这些老端游还在，但已经成了“背景板”。

按地区：境内收入46.73亿，同比增长182.18%；境外收入1545.59万，同比增长155.65%。 海外的钱，还不够国内一天赚的零头。

算一笔营收增量账：46.89 - 16.62 = 30.27亿。 这30亿的新增收入里，移动端贡献了30.67亿（43.68 - 13.01），电脑端反而少了0.56亿，其他杂项少了约0.1亿。换句话说，今年比去年多赚的每一分钱，全部来自《超自然行动组》。其他业务不增反降，但这已经不重要了。

一句话总结：一款游戏就是巨人网络的全部故事。它火了，巨人就活了；它凉了，巨人就没了。

三、利润表：毛利率95.79%，甚至超过了绝大多数消费品公司

先看最“离谱”的一组数。

营业收入46.89亿，营业成本只有1.974亿，同比仅增28.77%。毛利 = 46.89 - 1.974 = 44.92亿。毛利率 = 44.92 ÷ 46.89 = 95.79%。 去年同期毛利率约93.2%，今年又往上抬了2.6个百分点。

95.79%的毛利率是什么水平？卖茅台毛利率91%左右，卖爱马仕毛利率大概70%多。巨人网络的“产品”，毛利率甚至超过了绝大多数消费品公司。 因为茅台还得酿酒、买高粱、存五年，巨人卖的游戏道具，复制成本几乎为零。一个玩家充648元买皮肤，公司的成本可能连1块钱都不到。

算一笔更狠的账：营业成本1.974亿，对应46.89亿营收。平均每赚100块钱，成本只有4块2毛。 这4块2分给服务器、带宽、支付通道费，可能刚好用完。

再看费用端，钱主要花在“买用户”上：

· 销售费用13.21亿，同比暴增122.04%。 这是最大的一笔费用。游戏圈管这叫“买量”——在抖音、微信、B站投广告，把潜在玩家“买”进游戏。销售费用13.21亿，占了营收的28.17%。去年同期销售费用约5.95亿，今年多了7.26亿，增速和营收增速基本同步。

· 研发费用6.031亿，增长60.10%。 养程序员、美术、策划的钱。半年6亿研发，在游戏公司里算中上水平。

· 管理费用1.349亿，增长31.26%。 行政和管理成本，控制得不错。

· 税金及附加2657万，增长56.46%。 跟营收增速匹配。

· 财务费用20.35万，同比下降96.81%。 其中利息费用899万，降23.45%；利息收入883.8万，增63.08%。公司没有负债压力，利息收入几乎能盖过利息支出。

期间费用合计：6.031 + 13.21 + 1.349 + 0.002 = 20.59亿，费用率43.9%。 也就是说，每赚100块钱，有44块要花掉，其中28块是“买用户”的钱。剩下56块，再交税、再分给少数股东，最后归母净赚约45块。

算一笔利润率的账：归母净利润21.44亿 ÷ 营业收入46.89亿 = 45.72%的归母净利率。 A股99%的公司看到这个净利率，得流口水。

其他科目：

· 投资收益2.686亿，同比下降15.43%。 其中对联营企业投资收益2.571亿，下降13.99%。这是参股公司贡献的“外快”，主要是早年投资的一些游戏和科技公司。

· 公允价值变动收益-7282万，同比下降343.68%。 金融资产估值缩水，小亏。

· 其他收益2110万，同比下降73.90%。 政府补贴大幅减少。

· 信用减值损失-1.188万，资产处置收益6.373万，金额都极小，可以忽略。

营业利润26.22亿，同比暴增230.74%。利润总额26.23亿，大增228.79%。

所得税3.335亿，同比暴增2641.83%。 去年同期所得税只有约1216万，今年多了3.2亿。不是税变重了，是去年利润太低，很多子公司亏损抵了税。今年利润暴增，税收优惠用完了，有效税率从1.4%回到12.7%。

净利润22.89亿，大增191.43%。少数股东损益1.451亿，大增1597.67%。归母净利润21.44亿，大增175.96%。扣非净利润22.36亿，大增177.23%。

算一笔归母与扣非的差额账：22.36 - 21.44 = 9200万。 这9200万的差额，主要来自公允价值变动亏损7282万、政府补贴减少等因素。扣非比归母还高，说明主业赚的钱，被金融资产亏损和补贴减少给“抹”掉了一块。扣非22.36亿才是巨人最真实的赚钱能力。

基本每股收益1.13元，大增169.05%。其他综合收益-3.915亿，下降2235.65%，主要系参股公司公允价值变动所致。综合收益总额18.98亿，大增136.08%。

Q2单季度对比：Q1归母约11.5亿，Q2约9.94亿，环比下降13.6%。 游戏行业有季节性，春节档Q1最强，Q2回落正常。但更值得注意的是，Q2的销售费用大概率环比上升——游戏上线第二年的“买量拉新”压力，通常比第一年更大。

四、现金流量表：20.72亿经营现金流，每一分钱都是“预充值”

游戏公司最大的财务优势是什么？玩家先给钱，后消费。

经营现金流净额20.72亿，同比暴增178.93%。净现比 = 20.72 ÷ 21.44 = 0.97。 赚1块钱利润，兜里收回来9毛7现金。这在A股制造业里属于“不可能”，在游戏公司里却是常态。

为什么？因为玩家充值，钱先进公司的口袋，然后才慢慢消耗。

算一笔“蓄水池”账：合同负债16.01亿，同比增长79.99%。 这16亿是玩家充了值但还没消费的钱，会计上叫“合同负债”，实际上是公司的“预收账款”。16.01亿比去年同期多了7.1亿。 这7亿多出来的预充值，是玩家用真金白银投的“信任票”。只要这个池子还在涨，巨人的未来收入就有保证。

拆开现金流看：

销售商品收到现金46.08亿，同比增长157.11%。 销售收现比 = 46.08 ÷ 46.89 ≈ 0.98。去年这个数字是1.08。去年的收现比超过1，说明去年收的现金里，有相当一部分是消化前一年的合同负债。今年的0.98，回归正常水平，不需要过度解读。

经营活动现金流入46.45亿，增长147.19%。 其中收到其他经营现金3627万，增长88.80%。

经营活动现金流出25.73亿，增长126.44%。 其中购买商品支付1.687亿，增长46.35%；支付给职工6.910亿，增长39.43%；支付税费6.236亿，暴增246.34%；支付其他经营现金10.89亿，暴增215.56%。支付其他经营现金的大幅增长，对应的是销售费用的现金支出——买量花的钱，真金白银流出去了。

投资活动：

投资支付现金21.64亿，同比暴增7737.75%。 去年同期只投了2761万，今年砸了21.64亿。这不是扩产，是买理财。账上钱太多，得找个地方生利息。

收回投资收到的现金只有339.0万，同比下降92.03%；处置固定资产收到现金16.22万，同比下降67.49%；收到其他投资现金54.05万，同比下降76.55%。 这三项都只有几十到几百万的量级，可以完全忽略。巨人投资活动的主角只有两个：买理财21.64亿，和理财到期收回的钱。

投资活动净流出21.41亿，同比扩大7658%。

筹资活动：

分配股利支付4.561亿，增长73.99%。 其中子公司支付给少数股东股利9629万，暴增1510.82%。筹资净流出3.907亿。

三张表一加：经营净额20.72亿 + 投资净额-21.41亿 + 筹资净额-3.907亿 + 汇率影响-0.024亿 = -4.62亿。 跟报表的现金净减少4.618亿吻合。期末货币资金57.99亿，比期初少了约4.6亿——主要不是因为经营不好，而是把经营赚的钱拿去买理财了。

五、资产负债表：账上93亿现金和理财，92亿长期股权投资，这家公司到底在做什么？

资产负债表最核心的看点是资产结构：

货币资金57.99亿，同比大增85.54%。交易性金融资产18.96亿，暴增823.11%。 两项合计76.95亿。

长期股权投资92.21亿，下降6.34%。其他权益工具投资7.971亿，下降4.65%。其他非流动金融资产8.069亿，增长36.08%。 三项合计108.25亿。

这两大块加起来约185亿，占总资产203.8亿的90.8%。

翻译成人话：巨人网络90%以上的资产，要么是现金，要么是对外投资。真正用于生产经营的资产——固定资产、无形资产、存货——加起来不到总资产的10%。 这不是一家传统意义上的“制造企业”，这是一家“游戏研发+投资控股”的双轮驱动公司。

拆开其他科目：

应收票据及应收账款1.886亿，微增0.68%。 游戏公司几乎没有应收账款——玩家充值是先付钱后消费。算一下：1.886 ÷ 46.89 = 4.02%，应收占营收只有4%，回款质量极高。

预付款项2607万，增长23.84%。 主要是预付的推广费用，金额不大。

其他应收款578万，同比下降91.08%。 去年还有6500万，今年只剩578万，金额极小。

其他流动资产1.352亿，暴增403.91%。 主要是待抵扣进项税额和预缴税款。

流动资产合计80.51亿，暴增121.73%。

固定资产7.970亿，暴增193.78%。 去年同期只有2.71亿，今年增至7.97亿——主要是在建工程转入固定资产。

使用权资产1627万，下降39.61%。无形资产5871万，下降2.01%。商誉1.316亿，同比持平。长期待摊费用2119万，下降19.86%。递延所得税资产3.289亿，增长28.38%。 算一下：3.289亿递延所得税资产 ÷ 12.7%有效税率 ≈ 25.9亿可抵扣亏损，这是公司未来的一张“减税券”。

其他非流动资产3575万，增长20.51%。非流动资产合计123.3亿，下降2.33%。资产总计203.8亿，大增25.38%。

负债端：

应付票据及应付账款5116万，增长54.96%。 金额极小。

预收款项123.8万，同比下降8.31%。 和合同负债16.01亿相比可以忽略。巨人几乎所有的预收款，都沉淀在合同负债里。

合同负债16.01亿，增长79.99%。 前面已经拆过，这是玩家预充值的“蓄水池”。

应付职工薪酬3.136亿，增长55.77%。 欠员工的工资和奖金多了——公司在二季度计提了较多的绩效奖金。

应交税费4.525亿，大增134.27%。 欠的税多了——主要是所得税和增值税还没交。

其他应付款1.095亿，大增365%。 主要包括应付股利、押金保证金等。

一年内到期的非流动负债6.511亿，下降2.08%。其他流动负债2.193亿，增长73.27%。流动负债合计33.99亿，增长59.34%。

递延所得税负债5300万，增长96.31%。非流动负债合计7583万，增长60.65%。负债合计34.75亿，增长59.37%。

算一笔负债率账：34.75 ÷ 203.8 = 17.05%。 每100块资产里，只有17块是借来的。极低的负债水平。

股东权益端：

实收资本14.62亿，下降1.77%。资本公积47.97亿，下降1.77%。库存股6981万，下降93.26%。 公司把回购的股票注销了。

盈余公积9.279亿，增长11.57%。未分配利润98.12亿，增长31.91%。

算一笔“家底”账：未分配利润98.12亿，比去年同期多了约23.7亿。 上半年归母净利润21.44亿，减去分红约4.5亿，净增加了约17亿。公司历史攒下的利润接近100亿。

归母股东权益168.2亿，增长19.81%。少数股东权益7866万，同比增长168.47%。股东权益合计169.0亿，增长20.11%。

流动比率 = 80.51 ÷ 33.99 = 2.37。速动比率 = (80.51 - 存货) ÷ 33.99 ≈ 2.37。 游戏公司几乎没有存货，流动比率和速动比率差不多，短期偿债能力极强。

算一笔“现金覆盖”账：货币资金57.99亿 + 交易性金融资产18.96亿 + 其他权益工具投资7.971亿 + 其他非流动金融资产8.069亿 = 93.0亿。 账上现金、理财和金融资产合计93亿，占总资产的45.6%。而总负债只有34.75亿。极端情况下，光靠账上的现金和理财，就够还清全部负债还有富余。巨人的家底，厚得离谱。

六、补充资料：利润和现金流是怎么对上的

用间接法把净利润和经营现金流勾稽起来：

净利润22.89亿。

加回非现金项目：固定资产折旧2823万 + 使用权资产折旧577.9万 + 无形资产摊销590.2万 + 长期待摊费用摊销262.1万 + 公允价值变动损失7282万 + 投资损失-2.686亿 + 递延所得税-6220万 + 资产减值准备1.188万。

这些非现金项目合计约-1.8亿。 其中投资损失-2.686亿是最大的负项——因为投资收益2.686亿已经计入了净利润，但现金要等分红到账才算。

处置固定资产损失6.373万，金额小到可以忽略。

营运资金变动：经营性应收项目减少3521万（正面贡献）+ 经营性应付项目增加-5120万（负面拖累）。

粗算：22.89 - 1.8 + 0.35 - 0.51 ≈ 20.9亿，与经营现金流20.72亿基本吻合。 差额主要来自其他应收应付科目的细节调整。

七、一款游戏撑起的500亿市值，值不值？

巨人现在市值约505亿。半年归母净利润21.44亿。按全年化粗算，如果下半年和上半年差不多，全年利润约43亿。对应市盈率约11.7倍。

11.7倍的PE，对于一个毛利率95.79%、净现比0.97、账上93亿现金和理财的游戏公司来说，看起来不贵。但这里有一个关键的“爆款魔咒”：《超自然行动组》的DAU已经突破1200万，累计流水破50亿。一款游戏的生命周期，是有天花板的。

2026年Q2的归母利润约9.94亿，环比Q1下降13.6%。如果Q3继续环比下滑，全年利润可能到不了43亿。市场给游戏公司低估值，不是因为它不赚钱，而是因为爆款的持续性无法预测。今天DAU 1200万，一年后还剩多少？只有史玉柱知道。

八、三个风险，也别不当回事

风险一：单款产品依赖度太高。《超自然行动组》一款游戏占了93.15%的营收。 它出任何问题——内容更新慢、玩法过气、竞品抢人——巨人的业绩都会同步晃动。行业历史上，只有少数产品能维持长期热度，多数产品会在两三年内明显降温。

风险二：买量成本在上升。销售费用13.21亿，增长122.04%，增速接近营收增速。 这说明公司为了维持《超自然行动组》的热度，正在花越来越多的钱“买用户”。如果买量成本继续上升，利润空间会被进一步压缩。

风险三：海外前景不明。《Tomb Busters》5月上了日韩美，境外收入目前只有1545.59万。 虽然同比增长155.65%，但绝对额太小。海外运营是另一套体系，文化差异、本地化、竞品竞争，每一关都不好过。

九、终极判断：巨人这台“超自然现金机器”，还在加速，但油门的脚不能松

巨人网络这份半年报，核心就一句话：一款游戏，把一个过气巨头重新拉回了牌桌。

营收46.89亿，增长182.08%；扣非利润22.36亿，增长177.23%；经营现金流20.72亿，增长178.93%；毛利率95.79%，净现比0.97，合同负债16.01亿，账上现金和理财近77亿，长期股权投资92.21亿，未分配利润98.12亿。

这些数字拼在一起，是一个极其罕见的事实：巨人网络在2026年上半年，用一款产品，赚到了比过去两年加起来还多的钱。

但游戏行业的残酷在于：你今天赚的每一分利润，都可能是用明天透支的。 DAU 1200万能不能维持到2027年？《超自然行动组》的流水能不能突破80亿？《Tomb Busters》能不能在海外复制国内的成功？这些问题的答案，半年报里没有，只有时间能给。

史玉柱在2026年上半年做对了一件事：在核心产品利润贡献最高的时候，没有把钱拿去瞎搞，而是宣布中期分红15.15亿，未来三年分红率不低于70%。把利润分给股东，比什么都强。因为游戏行业最大的风险，就是钱留在公司账上，等着下一款“爆款”的押注。

巨人的故事，现在进入了一个微妙的阶段：它已经从“证明自己能赚钱”，进入了“证明自己能持续赚钱”的阶段。 前一个阶段，市场已经用500亿市值给出了答案。后一个阶段，答案要等《超自然行动组》的第三年、第四年才会揭晓。

至少在这个半年报的时间点上，史玉柱的这台“超自然现金机器”，还在全力运转。

风险提示： 本文仅基于公开财报数据做逻辑推演，不构成任何投资建议。

#巨人网络半年报拆解 #一款游戏撑起93%营收 #净利大增176% #超自然行动组DAU破1200万 #中期分红15亿