中方这次绝不救市！日元抛售美债引爆死亡螺旋，美日彻底玩崩了！

大家好，这里是《世界万花筒》系列。中方这次没有替日本的汇率保卫战托底，也没有替美国债市承担接盘角色。眼下真正棘手的是美日自身的循环：日本为了稳日元动用美债，美国又不愿看到日本持续抛售美债，日元、美债收益率和美日利差已经被绑在了一起。

日本此前在4月、5月动用资金干预外汇市场，其中一个重要资金来源就是出售美债换取日元。仅5月份，日本就大幅减少了668亿美元的美债持仓。

问题随即出现：日本集中出售美债，会压低美债价格、推高收益率；美债收益率越高，美日利差越大，日元承受的贬值压力又会增加。

这也是市场担心“死亡螺旋”的原因。日元下跌，日本出手干预；出售美债后，美债收益率上行；利差继续扩大，日元再次承压；日本如果还想救汇率，又可能继续动用手里的美元资产和美债。

当时30年期美债得标利率一度冲到约5.22%，达到25年来的高位。日本投入巨额资金稳定日元，效果却只维持了大约10天，美元兑日元一度从164附近快速回到154附近，随后又重新回到160附近。

日本媒体因此把此前的行动形容为一次货币干预上的失败。更麻烦的是，同一种办法很难不断复制。第一次大规模介入市场还能制造明显冲击，第二次、第三次继续照着做，效果会逐步递减，下一次再救只会更加困难。

美方此前也参与了相关操作，但方式很有讲究。特朗普事后曾表示，美国没有单纯帮助日本，美国在这笔操作中还赚了钱。具体做法是让日本以持有的美债作为抵押，在一个很短的时间窗口里获得贷款，再把这笔资金用于稳定日元，而贷款本身需要支付利息。

这样一来，日本暂时拿到了救汇率需要的资金，同时减少直接出售美债的需要。对美国来说，这项安排也有收益。美日看上去是在联手干预，实际上日本最迫切的任务是稳住日元，美国则十分在意日本手中的美债不能被大规模抛向市场。

日本要真正改变日元的压力，大体只剩两条路。一条是卖美元、卖美债，换取资金干预汇市；另一条就是提高利率，通过加息缩小美日之间的利差。

第一条路会直接牵动美国国债市场，而且日本出售美债已经受到美方约束。第二条路同样很难走，日本一旦明显提高利率，政府本身需要承担更高的利息成本，财政压力会迅速上升。

企业端也承受不起过快加息。日本存在数量庞大的所谓“僵尸企业”，相关讨论中甚至提到约25万家。这类企业长期依赖低成本资金维持经营，如果利率明显提高，一部分企业可能出现大批倒闭，随后还会带来就业压力。

这就把日本推到了一个非常难受的位置。加息可以缓解利差带来的日元压力，却可能冲击财政和企业；不加息，美日利差继续存在，日元又缺少真正能够扭转趋势的力量。

市场甚至不需要出现所谓“金融秃鹰”集中狙击日元。只要美元资产的收益率明显高于日元资产，单靠利差本身，就足以让资金继续偏向美元，这也是日元很难处理的地方。

日本面对的还不只是汇率和利率。日本本国资源相对缺乏，能源几乎依靠进口，粮食也有一半以上需要进口，工业生产需要的铁、铝等原材料同样大量依赖海外，农业生产需要的化肥也离不开进口。

这些能源、粮食、化肥和工业原材料本身都在涨价，日本因此面对明显的输入型通胀。进口的基本商品越来越贵，国内物价压力就会继续增加，而日元疲软又会让这种进口压力更加明显。

制造业同样不轻松。汽车领域面对中国企业竞争，消费电子领域有韩国三星，芯片产业中韩国有SK海力士，中国台湾地区有台积电。日本在这些产业中都面临越来越明显的竞争压力，很难仅靠汇率政策解决经济层面的难题。

中日经贸关系也会影响日本制造业。如果双方关系不能改善，日本企业还要面对来自中国市场以及关键原材料供应方面的压力，稀土尤其敏感。即便日本不断宣布发现新的稀土资源，远水依然救不了近火，新资源从发现到真正形成供应需要很长时间。

相关判断甚至提出，日本企业眼前的供应压力可能以半年计算，而新的稀土资源真正形成产出可能需要数年。对制造业来说，这种时间差本身就是现实压力。

与此同时，日本国内通胀还在上升。能源、粮食和各种大宗商品依赖进口，进口成本增加后，会不断向日本国内传导。日本既难以承受日元长期贬值，又不敢轻易用大幅加息解决问题，政策空间因此越来越窄。

汇率走势已经反映出这种困境。日元此前从164附近回到154附近，随后不到10天又重新回到160附近。如此剧烈的反复，说明一次大规模干预能够换来短期反弹，却很难保证趋势真正改变。

一些投资机构对日元的判断同样偏谨慎。即便相对乐观的预测，也有人认为到年底美元兑日元达到170附近属于可以接受的价位；还有观点认为170未必守得住，日元自身的压力区间可能仍在164至165附近。

日本国内的财政政策又增加了一层压力。高市早苗提出减税，并涉及消费税调整，虽然相关安排要到之后实施，但已经在日本国内引发很大讨论。政府如果减少税收，本来就紧张的财政收入还会受到影响。

于是，日本能用的几个办法几乎都带着明显代价：卖美债，会冲击美国最在意的债券市场；大幅加息，会增加政府利息负担，也会冲击大量依赖低利率生存的企业；继续维持较低利率，美日利差又会持续压着日元。

这也是下一轮干预越来越困难的根本原因。第一次投入巨额资金只能维持十天左右，下一次再使用类似办法，边际效果只会继续下降。

中方没有必要进入这个循环替美日分担成本。日本要解决自己的日元问题，美国要处理自己的国债市场压力，这些矛盾最终仍然需要美日自己面对。

日元下跌、出售美债、美债收益率上升、美日利差扩大，再到日元继续承压，这条链条一旦不断循环，“死亡螺旋”的担忧就不会轻易消失。美日真正难受的地方，也正在于每一个看似能够救急的选择，后面都跟着新的代价。

这是本期《世界万花筒》，咱们下期见。#上头条 聊热点#