文编|凌洋

一份刚交出来的成绩单，营收78.1亿元，净利润4.54亿元，同比大涨88.2%，这份成绩单来自一家曾经用6年时间开出1万多家店的公司。

可就在这份亮眼年报发布后的4个月里，它的股价从4.75港元跌到了2港元左右，跌幅超过56%，营收在涨，利润在翻倍，门店还在继续开，可资本市场的反应却像是看到了什么了不得的坏消息，这种拧巴的局面，就发生在那个曾被叫做"火锅界瑞幸"的品牌身上。

锅圈食汇，这个名字在火锅行业里曾经是个传奇，2017年的时候，它还只是郑州街头一家卖火锅烧烤食材的社区小店。

到了2023年10月，这家小店已经开出了1万多家门店，6年破万店，这个速度放在整个餐饮行业都找不出几个对手。

蜜雪冰城花了13年，绝味鸭脖用了14年，正新鸡排走了17年，能在速度上和锅圈掰手腕的，大概也只有瑞幸咖啡自己了。

靠着这股万店神话的劲头，锅圈冲进了港股，2026年初，公司拿出了上市之后最漂亮的一份年报，2025年全年营收78.1亿元，同比增长20.7%，净利润4.54亿元，同比大涨88.2%。

今年第1季度的数据同样好看，营收预计22到23亿元，同比增长超过3成，业绩在涨，利润在翻倍，门店还在继续开，一切看起来都好得不像真的。

然而资本市场给出的反应却完全相反。2026年4月，年报发布当月锅圈的股价还维持在4.75港元。

到了6月25日，盘中一度跌到1.65港元，截至8月3日收盘，股价回升到2.07港元，但和4月的高点相比跌幅还是超过了56%。

市值从4月初的130亿港元缩水到53亿多港元，业绩越好，股价越跌，这大概是资本市场里最让人看不懂的一种剧情。

我认为这种背离恰恰说明了一个问题，资本市场看的从来不只是当下的报表，而是报表背后那些藏不住的风险，业绩可以修饰，但结构性的隐患骗不了人。

导火索出现在4月15日，公司控股股东之一通过大宗交易以每股3.8港元的价格出售了1.245亿股，这个价格比前收盘价折价了11.8%，一次性套现大约4.73亿港元。

公告一出，市场立刻用脚投票，次日股价暴跌超19%，17日又跌超10%，控股股东一边承诺对公司长期发展有信心，一边把手里的股票打折卖掉，这种矛盾的信号让投资者不得不重新审视这家公司的真实成色。

但减持只是那根压垮骆驼的稻草，真正让资金出逃的，是财报里那些不太容易被注意到却格外扎眼的数据。

2025年公司现金及银行存款从年初的21.25亿元降到了13.49亿元，降幅达到36.5%，贸易应收款项从2.34亿元激增到4.25亿元，同比大涨82%。

应收账款周转天数从8天拉长到15天，几乎翻了1倍，对于一个做高周转食材零售生意的公司来说，账期变慢是个相当危险的信号，这意味着总部可能在向加盟商压货，账面上的收入并不等于真金白银的回流。

更让人担心的是，2025年上半年公司的经营性现金流一度转负，净流出2900万元，但管理层依然决定派发1.9亿元中期股息，全年股东回报高达5.7亿元，一边是现金流吃紧，一边是大手笔分红，这种操作让人很难不产生疑虑。

当一家公司开始用账面利润来掩盖现金流的问题时，说明它的商业模式可能已经出现了裂缝，加盟商才是这个体系里最敏感的那群人，他们比任何分析师都更早嗅到了不对劲的味道。

锅圈的门店数量在2023年底达到了10307家的巅峰，但到了2025年3月31日，在营门店数已经锐减到8493家。

短短3个月时间关闭了超过1600家门店，这种单季度关闭上千家门店的收缩节奏，让曾经的万店神话蒙上了一层厚厚的阴影。

关店的背后是加盟商的大面积撤离，锅圈早期靠"零加盟费"和"1.5公里半径保护"吸引了大量下沉市场的投资者。

但随着上市压力增大，总部把保护距离压缩到不足1公里，有些地方甚至500米内就开出好几家店。

有加盟商反映，最初承诺的3公里独占区域最后变成了一场空，周边5公里开了十几家锅圈，日均营业额从4000元跌到1500元。

加盟商的毛利率也在持续下滑，抖音上"99元毛肚套餐"这类低价策略虽然带来了销售额，但扣除平台佣金后毛利率从35%降到了20%到25%。单店日均3000元营收的盈亏线越来越难以维持。

与此同时，消费者端的信任也在崩塌，黑猫投诉平台上涉及锅圈食汇的投诉已经超过1300条，食材里出现异物、变质等问题接连登上热搜。

单店的负面评价迅速波及全国门店，导致客流量进一步下降。这种系统性风险暴露了加盟模式在品控端的致命短板。

其实锅圈的故事本质上是一个关于速度与质量的寓言，6年时间从1家店开到1万多家店，这个速度本身就意味着管理能力跟不上扩张节奏。

当总部对加盟商的控制力被稀释到极限，当保护承诺变成一纸空文，当食品安全问题开始批量出现，万店就不再是护城河，而成了一个巨大的风险敞口。

锅圈董事长曾表示要在未来5年把门店总量发展到2万家，但从目前的情况来看，别说继续扩张，想要稳住现有的门店规模恐怕都不容易。

整个火锅行业在2025年都承受着巨大压力，多个细分赛道出现净关店潮，锅圈不仅要在行业下行期保住阵地，还要面对海底捞、盒马这些巨头的围追堵截，这些竞争对手拥有更强的品牌力、更完善的供应链和更丰富的场景覆盖能力。

锅圈从万店神话到股价腰斩的故事，给所有追求规模扩张的企业提了个醒，门店数量可以靠加盟模式快速堆起来，但品牌的价值、加盟商的信任、消费者的口碑，这些东西都需要时间来沉淀。

当扩张的速度远远超过了沉淀的速度，泡沫破裂只是时间问题，曾经那个用6年时间打破行业纪录的"火锅界瑞幸"，如今正在用自己的遭遇证明一个朴素的道理：跑得快固然重要，但跑得稳才能走得远。

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