五粮液2025年报及2026一季报分析——聊点和别人不一样的看法

导语

“路虽远，行则将至；事虽难，做则必成”，罗莲愿陪你一起克服困难，走得更远。

2026年4月30日，五粮液发布了2025年年报及2026年一季报，同时还发布了2025年一季报、中报和三季报三份“更新报告”，将公司2025年前三季度的营收从约609亿元下修至306亿元、归母净利润从约215亿元下修至65亿，这种“腰斩式”下修在大A历史上是前所未有的，所以消息一出，市场一片哗然。

2026年5月1日，罗莲在第一时间发布了《五粮液“腰斩式”修正财报，是合规自保还是财务洗澡？》一文，重点讨论了五粮液这次财报修正的合规性问题，以及监管部门后续可能采取的措施。

之后，就有很多朋友私信催罗莲赶快写写五粮液的深度分析，所以，直至今日才推出本文，罗莲也感到十分抱歉，但是没有办法：

一是因为罗莲是个苦命的打工人，上周工作还特别忙，只能利用业余时间开展分析。

二是因为要把五粮液这次发的2025年报、2026年一季报，以及全部三份“更新报告”和一份《前期会计差错更正公告》全部看完、核实清楚每一个数字、理解此次调整的来龙去脉绝非一件简单的事情，需要花大量的时间和精力。网上很多关于此事的讨论之所以浮于表面，正是因为很少有人把这些材料完整啃下来并进行深入思考。

三是因为五粮液是罗莲的仓位较大的持仓股，为了对自己和自己的荷包负责，罗莲的分析必须是站在客观、公正的立场上，经过认真思考、冷静分析之后的成果，而不是像有些网络评论那样要么纯属情绪宣泄，要么纯属人云亦云，声音很大、论据很弱、毫无意义。

所以，罗莲的这份分析绝不是蹭热点、凑热闹，罗莲是希望在吃透五粮液此次财报修正来龙去脉的基础上，通过对公司真实经营情况的分析，指导自己的后续操作，同时也能给同样持有五粮液的朋友们一个借鉴参考。

由于本贴成文较晚，网络上已经有太多太多关于五粮液的分析了，罗莲就聊点和别人不一样的看法吧！

探讨财报修正的真正原因

五粮液在《前期会计差错更正公告》中对此次财报修正的主要原因陈述只有一句话：“公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。”

对于这句讳莫如深且晦涩难懂的标准会计表述，目前网络上流传最广的解读是：“以前五粮液卖酒采取“先款后货”的方式，只要经销商收到酒，五粮液就可以将收到的货款确认为营业收入。而现在需要等经销商真正把酒卖给消费者之后，五粮液才能将收到的货款确认为营业收入。”

但罗莲却认为上述解读至少有两点不合逻辑：一是既然以前都是这么做的，那么要修正就应该全部修正，为什么却只对2025年进行了修正。二是等经销商把酒卖给消费者之后，五粮液再进行营业收入的确认，这个流程具备可操作性吗？经销商如何将酒的卖出信息传递给五粮液，五粮液又如何确认信息的准确性和可靠性呢？

所以，罗莲认为五粮液此次财报修正必然有别的原因。经过认真对比公司新旧两版2025中报和2025年报，罗莲终于发现了些许端倪，如下图所示：

首先我们可以看到，不论是在五粮液新旧两版2025中报里，还是在2025年报里，公司仍然将经营模式表述为：“以经销模式为主，采用“先款后货”的结算方式。”这就说明公司并非像网传的那样对营业收入的确认方式进行了全面调整。

接下来，我们看到在五粮液2025年的原始中报里披露“报告期内，前五大经销商销售收入合计300.61亿元，占销售收入总额的56.96%。”而在更新后的中报里披露“报告期内，前五大经销商销售收入合计52.75亿元，占销售收入总额的 22.44%。”

也就是说，五粮液2025上半年营业收入的向下修正，主要就是将来自于前五大经销商的销售收入向下修正了247.86亿元。再说得更加具体一点，罗莲推断应该主要是将前两大经销商——“四川五钧”和“四川五浚”的销售收入进行了大幅下修。为什么这么讲呢？且听罗莲慢慢道来。

“四川五钧”和“四川五浚”均于2025年2月在五粮液的总部所在地——宜宾市翠屏区完成注册，经营范围均为酒类经营，两家公司的法定代表人苟成斌和赵武，此前分别为五粮液河南营销大区副总经理和五粮液广东营销大区总经理。而且，这两家的股权结构也非常相似，均由同名合伙企业唯一控股，但39家作为合伙人的间接股东均为与五粮液长期合作的经销商。

此外，随着“四川五钧”和“四川五浚”完成注册，五粮液宣布进行渠道管控，要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由上述两家新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购市场。

也就是说，虽然从“四川五钧”和“四川五浚”的股权结构来看，并未出现五粮液或其子公司的身影，但是，结合这两家公司的注册地、法定代表人、间接股东，以及五粮液推出的配套渠道管控措施，无不让人产生无限遐想。但对此五粮液的官方回复或语焉不详、或称此系“经销商自发行为”。

但是，综合上述信息，以及这次五粮液财报修正主要针对“四川五钧”和“四川五浚”的销售收入进行大幅下修，罗莲大胆推断“四川五钧”和“四川五浚”就是五粮液设立的“影子销售公司”，或者至少是通过“协议控制”等方式进行了隐性控股。

根据《企业会计准则第14号——收入》（财会〔2017〕22号）第四条的规定：“企业应当在履行了合同中的履约义务，即在客户取得相关商品控制权时确认收入。”

所以，如果罗莲的上述推断成立，则即便在将产品发给“四川五钧”和“四川五浚”之后，五粮液仍然拥有对该批产品的“控制权”，就不应该确认营业收入，否则就违反了营业收入确认的“控制权转移”原则，涉嫌以“自买自卖”的方式虚增营业收入和利润。

因此，在罗莲看来，五粮液此次的财报修正，正是在前任董事长已经落马，公司也即将滑向违规边缘之际，紧急踩下的一脚“急刹车”，纯属自救行为，而不是为了业绩好看而调整财报，更不是营业收入确认方式的全面调整。

真实的销售量和库存量

由于五粮液要通过财报修正，使公司的营业收入确认符合会计准则中关于“控制权转移”的要求，那么就必须让此前已发货但公司仍然拥有“控制权”的产品回到公司的“资产”之中，而此前收到的货款也就不得不摇身一变从“收入”变成“负债”。这就催生出此前罗莲闻所未闻的“其他流动资产——监管商品”和“其他流动负债——监管商品款项”两个科目。

说实话，为了搞清楚五粮液在三份“更新报告”中，到底对资产负债表和利润表的哪些科目做了怎样的调整，罗莲进行了反复的比较和推演，但这个过程实在有点枯燥乏味，而且在罗莲自己搞清楚之后想以深入浅出的方式阐述清楚，可能需要较大的篇幅，罗莲怕把朋友们读困了，就不说了吧！

好在，罗莲发现五粮液除了对资产负债表和利润表的部分做了调整之外，还态度诚恳地在2025中报更新版中对五粮液产品2025上半年的销售量和库存量做了修正，这其实比会计科目更能直观地反应公司五粮液产品在2025上半年的真实销售量和库存量，如下图所示：

从上图可以看出，2025上半年，在原版中报里公司销售了2.73万吨的五粮液产品，而更新版中报则显示实际只销售了0.87万吨；在原版中报里公司五粮液产品的期末库存量为0.45万吨，而更新版中报则显示实际期末库存量为2.31万吨。

由此可见，2025上半年，公司“成立影子销售公司”、“调整渠道控制策略”绝对是两大不可饶恕且遗患无穷的“昏招”，不但将公司推向违规的边缘，还使得公司的五粮液产品销量大减、库存猛增。罗莲甚至怀疑这背后可能隐藏着“损公肥私”的不可告人勾当，也有可能是公司前任董事长落马的主要因素之一。

那么，如此之多的真实库存，公司大概需要多长时间去化呢？为了搞清楚这个问题，罗莲专门绘制了以半年为周期的五粮液产品生产、销售和库存图表，如下图所示：

从上图可以看出，2021年至2024年，公司五粮液产品的生产和销售节奏是比较正常的，上半年是产销旺季，下半年虽会略有下降，但产销率也不会低于85%，使得库存量基本能够保持在合理水平之内。

但是，如前所述，2025上半年，公司的两大“昏招”造成极大的自我伤害。在这种情况下，公司在2025下半年将五粮液产品的产量收缩至1.28万吨，差不多只有正常年份的65%左右，销量虽比上半年有所改善，提升至1.08万吨，但仍低于以往正常年份，最终使公司五粮液产品的库存量在上半年末的基础上又增加了0.2万吨至2.51万吨。

基于2021年至2024年公司五粮液产品的产销量数据，可以计算得知，在正常年份公司五粮液产品的年均生产量为3.64万吨，年均销售量为3.55万吨，那么，在保持正常产销节奏的情况下，要想将2.51万吨库存量去化至正常水平大概需要18个月左右的时间。而如果公司一边收缩产能一边大力促销的话，最好的情况恐怕也需要10个月左右的时间。

营收及利润讨论

其实，第一眼看到五粮液此次财报修正后的营收及利润等关键指标，尤其是看到2026年第一季度的净利润几乎要赶上2025全年的净利润时，绝大部分投资者，包括罗莲都怀疑是公司新一任高管为了让自己任职后业绩亮眼而使出的“财务洗澡”伎俩，但是，经过上述分析，罗莲已经改变了看法。那么，跟历史同期相比，公司2026年一季度的业绩到底怎么样呢？请看下图：

上图是五粮液2010年至2026年第一季度的单季营收及利润情况。由于第一季度中有春节，所以白酒公司第一季度的业务占比普遍较高，所以分析第一季度的业绩基本可“窥一斑而知全豹”。

可以看出，此次财报修正后，2025年第一季度公司的营收和利润呈现断崖式下跌，相比这一低基数，2026年第一季度，公司营收和利润增速的确高得有点让人心生怀疑，但是再看看营收和利润的金额，其实也只是和2020年第一季度差不多持平，仍然低于2021年至2024年第一季度，所以罗莲觉得应该还是比较真实的。

再从趋势上观察一下，在2013年至2015年的上一轮白酒低谷期，五粮液也曾出现过营收和利润降速甚至负增长的情况，但是走出低谷之后，2016年至2024年，公司的营收和利润保持了9年的两位数高增长，就算是其中有点水分，经过2025年这次“腰斩式”修正，也应该被挤干了吧！所以，罗莲认为在2025年的低基数之上，2026年公司营收和利润实现双增应该没有问题。之后，就算不能再像此前一样保持两位数高增长，恢复至2024年的营收和利润水平应该是没有问题的。

估值分析

2025年，五粮液为了使公司的营业收入确认符合会计准则中关于“控制权转移”的要求，对遵从“权责发生制”的资产负债表和利润表有关科目进行了大幅度修正，特别是营收和利润都几乎“腰斩”，但是对遵从“收付实现制”的现金流量表却是无法修改的，所以用现金流贴现法对公司估值仍然是没有问题的。

然而，在去年分析完五粮液2024年报后，由于认为当时白酒行业仍处于深度调整期且没有明显的反转迹象，所以采取的就是极为保守的周期股零增长模型对公司进行的估值，得出的结论是当时120左右的股价是内在价值的六折左右。

但是，即便已经如此低估也没能阻挡股价进一步下跌的趋势，真是太令人悲哀了。所以今年又该怎么给五粮液估值呢？只能是更加保守吗？如下图所示：

在上面的估值表中，罗莲以近7年来公司经营资产自由现金流均值为估值基础，折现率r取值仍然为公司5年来市盈率估值通道中轨值的倒数，但由于市场给予的市盈率进一步下降，使得折现率r从去年的4提升为4.5，更加保守了，但仍然得出目前90元左右的股价是内在价值的五折左右的结论。

结束语

总而言之，罗莲认为即便白酒行业仍然在低谷中苦苦挣扎，即便目前仍未看到明显的行业转暖迹象，即便财报修正后五粮液2025年的营收和利润双双腰斩，但是公司股价的低估也是显而易见的。

所以，对于像罗莲这样已有持仓的朋友，坚定持有，等待市场对公司的价值重估仍是最佳策略；而对于尚未持仓，或者仓位不大的朋友，罗莲觉得也不要急于抄底，至少等2026年中报出来，看看公司库存去化的情况再做决定吧！

估值是“盾”，增长是“矛”。现在“盾”已经足够厚，需要做的只是等待“矛”再次锋利！

（来源：罗莲聊吧）