9月8日，线下茅台自营店的飞天零售价调整到1766元一瓶，这是年内第六次市场价格的动态调整。

同一天，i茅台宣布把六款次新飞天从固定日期投放，改为每天上午九点和晚上八点各一场。一边调价，一边敞开卖。

8月14日晚间，茅台交出了2015年以来首份半年度归母净利润同比下滑的中报：归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；批发代理渠道收入下降21.58%，国内经销商净减少46家。

几件事挤在同一段时间里，表面上互相打架，指向的却是同一个方向。

很多人把不到20倍的市盈率，简单理解成茅台的基本面出了问题。

但这份财报的难看，很大一部分不是被市场打下来的，是一场主动的渠道权力重构的结果。

换句话说，这个估值衡量的是市场对一家正在换引擎的公司的态度，而不是对一家正在衰退的公司的态度。前者的评价或会随渠道重构完成而变化。

图源网络 茅台自营专卖店内部产品陈列

同样是下滑，茅台的跌法不一样

2026年上半年，整个白酒行业都在往下走。但茅台的下滑和行业的下滑，根本不是一回事。

据公开信息，19家A股白酒上市公司上半年合计营业收入约1963亿元，同比下降约6.7%，合计归母净利润约731亿元，同比下降约8.4%，其中仅有4家营收正增长。

而茅台同期营业收入907.03亿元，依旧录得1.47%的正增长。压力集中在三块：系列酒收入129.34亿元同比回落；批发代理渠道收入下降21.58%；第二季度单季净利润同比下滑6.90%。

横向对比同行，分化十分显著。泸州老窖上半年营收下降36.35%，净利润下降43.37%；水井坊营收下降27.78%，出现亏损。

数据来源：各公司2026年半年度报告、Wind

多数企业是货压在渠道里卖不动，被迫降价清库存，越降越没人买，属于经营失血。茅台产品动销通畅，只是主动收缩了部分渠道的供货规模，更接近一场主动的渠道手术。两种情况放在同一张表上看都是负数，但一个是病，一个是手术。

分辨消费企业是被动承压还是主动改革，可以看三项指标，库存周转天数、批价是否倒挂、经销商数量增减。

茅台的存销比小于1.0，飞天散瓶批价在1730元上下，高于合同价，没有倒挂。前两个健康，第三个在收缩，说明它是在主动调整。

所以这份中报该问的不是跌了多少，是跌在哪一块。而跌的那一块，恰恰是它想动的那一块。

图源网络 茅台第三代专卖店门店外观

提价金额的差额，藏着这场交接的全部密码

这场渠道权力交接的所有秘密，都藏在两组提价数字的差额里。

3月31日，飞天合同价从1169元调到1269元，自营体系零售价从1499元调到1539元。出厂价涨了100元，零售价只涨了40元。

7月18日第二次调价，合同价从1269元调到1369元，平台零售价从1539元调到1639元。之后8月和9月，线下自营店零售价又各调到1753元、1766元。

数据来源：贵州茅台公司公告、i茅台平台公开报价

把两次正式公告的数字加总，合同价年内累计上调200元，涨幅17.1%；i茅台平台零售价累计上调140元，涨幅9.3%。合同价涨得比平台零售价多，这不是定价失误，是刻意的利润再分配。

过去一瓶飞天从酒厂出厂1169元，终端能卖到2000多元，近千元的价差沉淀在流通渠道。酒厂只看得到销量，看不到消费者。

现在茅台从两端同时用力。上游抬升合同价，回收一部分渠道超额利润；下游通过自营门店和i茅台直接定价，树立官方价格参照。

结构上，反转已经发生。上半年直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87%，占主营业务收入的比重达57.32%，首次超过批发代理渠道。其中i茅台酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%。

数据来源：贵州茅台2026年半年度报告、新华网

有个细节能看到改革节奏并不激进。常态化上架i茅台的，只有2019到2024年的六款次新飞天，1499元的新飞天并没放开随便买，核心配额仍留在经销商手里。

需要说清楚的是，渠道调整不等于放弃经销商。公司引入代售、寄售模式，经销商从货主转向服务商，资产更轻、风险更低。这是角色重新定位。

所以批发代理渠道出现大幅下滑，并非渠道失灵，而是这个渠道的角色正在被重新定义。

图源网络 飞天茅台小白条礼盒装实拍

拆完之后，市场会用哪把尺子量它

把渠道这层看明白，才能回答最核心的那个问题。当前的估值水平，到底是市场在说它不行，还是市场换了一把尺子。

先说数据口径。不同行情软件的统计口径并不一致。截至9月17日收盘，按滚动市盈率的计算口径，这个数字落在17.7倍到19.6倍之间，十年区间内仅有不足10%的交易时段比现在更便宜。

另一头是股息。行情软件显示当前股息率4.11%，2025年度现金分红占归母净利润的79%，全年累计派现约650.33亿元，折合每股约51.98元，含中期每股23.957元与年度每股28.02423元。

而同期十年期国债收益率大致在1.7%上下波动，4.11%对1.7%，比值约2.4倍。

这里要请出一位老朋友，2014年。那年1月15日，茅台滚动市盈率跌到8.83倍，创下上市以来最低，而当天十年期国债收益率约4.6%。个位数市盈率，是那个高利率时代的产物。现在利率只有1.7%上下，同样4%出头的股息率，反倒成了常态。

图表为本文整理制作 数据来源：中债国债收益率曲线、贵州茅台2025年度分红实施公告

把便宜这件事拆开看，里面藏着两个时代。

2014年的偏低，是利率高、人心慌，要把价格压到极低才肯买，更接近恐慌定价。当下的偏低，是利率低、资金要找去处，把每年的分红折算回来一算，收益率比国债高出2.4倍，这是比价定价。

说白了，估值倍数可以理解成资金成本的反向标尺。利率往下走，能稳定分红的资产，市场愿意给的倍数通常会上抬。所以茅台多少倍算合理，答案在利率身上。

行业讲故事的方式也在整体切换，定价的锚从看成长换成了看股息，五粮液同期抛出200亿元分红加80到100亿元回购的组合。

图源网络 贵州茅台分红与市值表现示意图

出清是分层的，龙头站在剩下的位置上

最后要回答的是，这场行业出清结束之后，谁会站在剩下的位置上。

先看行业压力有多大。据行业机构调研，全行业平均库存周转天数超过900天，按行业协会的年度跟踪，超过半数经销商反馈价格倒挂程度同比加剧；2025年全国烟酒店数量同比下降约19%，约32万家门店退出市场。

但有一层逻辑容易被忽略：行业总量收缩，市场份额不会凭空消失，会向价格体系稳固、现金流稳健的头部企业集中。行业库存周转高达900天，茅台存销比不足1，这个差距就是经营安全垫。

图源网络 飞天茅台原箱搭配酒瓶酒杯组合实拍

另一头是人的变量。中国酒业协会的行业跟踪显示，35岁以下群体在白酒消费中的占比已降至约9%，而啤酒、果酒在青年群体中的渗透率明显更高。

年轻人不喝高度白酒，确实是长期变量。但也要看到另一面。需求没有消失，是在变形。部分机构测算，低度酒市场2025年约742亿元，预计2030年达1720亿元。愿意为十年后消费者准备的酒厂，不会和只想把库存塞给渠道的酒厂站在同一个位置。

行业里的分歧，只在底有多长，不在有没有底。更一致的是分层格局：头部率先修复，完成渠道改革的次高端温和复苏，区域性酒企长期承压，尾部加速出清。

当然，渠道重构也伴随价格管控、经销商转型等多重现实挑战，落地效果仍有待时间验证。所以这轮调整里，真正要回答的不是茅台还行不行，是出清结束之后，谁能站在剩下的位置上。

图源网络 酒水卖场大面积飞天茅台产品陈列台

写在最后

一杯酒从酒厂出来，要经过经销、批发、零售好几道手，最后才端上饭桌。过去这几道手越厚，酒的价格越高，酒厂拿到的反而越少。现在有人要把这几道手重排一遍，排的时候一定疼，因为每一层都连着人的利益。

等这套新渠道跑通，市场手里的那把尺子也会跟着换。用成长的尺子量，它得等一个不可能的增速；用债的尺子量，股息与利率之间那道差，就是全部的故事。

所以真正该问的不是这个估值贵不贵，是当渠道重构完成、分红能力趋于稳定之后，市场愿意给它一个什么样的PE。现在没人能给出答案。

本文仅为行业现象与经营逻辑分析，不构成投资建议。文中市盈率、股息率等指标均为市场测算或第三方行情统计结果，仅用于说明行业变化，不代表任何买卖结论。股市有风险，投资需谨慎。