一、报告摘要

电投产融是一家刚刚“换过发动机”的公司。2025年12月，公司完成重大资产置换：置出国家电投集团资本控股有限公司100%股权（信托、期货、保险经纪等金融资产），置入国电投核能有限公司100%股权。重组完成后，公司从原来的“能源+金融”双主业，变成国家电投集团核能发电业务唯一的资产整合与上市平台——A股第三家纯核电运营商。

理解这家公司，必须先接受一个前提：它的历史财务数据基本没有可比性。2025年营业收入124.66亿元、归母净利润32.93亿元，看似与上年基本持平（-0.67%），但这个数字是同一控制下企业合并追溯调整后的结果，反映的是“置入核电+置出金融”之后的新拼图。2026年上半年，公司营业收入48.32亿元，同比下降21.50%；归母净利润17.63亿元，同比下降10.52%——但扣非净利润17.76亿元，同比大增299.30%。归母与扣非的巨大背离，恰恰说明重组带来的结构性变化：去年同期还包含金融板块的贡献，今年已经是纯粹的清洁电力口径。

重组后的核电家底不算厚，但牌面很正。截至2025年末，公司管理2台在运核电机组（山东海阳1、2号），在运装机250万千瓦；4台核准在建机组（海阳3—6号），在建装机500万千瓦。在运与在建合计750万千瓦，占全国核电总装机的5.63%。2025年核电上网电量188.82亿千瓦时，占全国核电上网电量的4.04%。体量上，它只有中国广核的约十分之一。

真正的看点在三层：第一层是海阳3、4号机组，2027年全面建成投运后，将与一期两台机组共同形成年发电量400亿千瓦时的规模，相当于把现在的核电业绩直接翻倍；第二层是控股股东国家核电承诺的资产注入，集团体内尚有约807万千瓦的控股核电资产（廉江一期、白龙一期、国和一号示范工程等）未注入，对应约108%的装机增长空间；第三层是莱阳核电一期核准前的推进，以及海阳5、6号机组的高标准开工，构成“十五五”期间的后续储备。

但估值是个必须直面的问题。截至2026年9月，公司股价约5.05元，总市值约925亿元，市盈率（TTM）约30倍，市净率约1.82倍——这个估值明显高于中国广核（约21.7倍PE）和中国核电，市场已经把“核电整合平台”的成长预期打进去了。同时2025年公司未派发现金红利，股息率为零；在建项目尚未投产，业绩增量还没到账。

我的判断是：这是一张逻辑清晰但价格已不便宜的牌，核心矛盾在于业绩兑现的速度能否追上估值透支的程度。

二、公司概况：从产融平台到核电新贵的身份切换

电投产融的全称是国家电投集团产融控股股份有限公司，1999年在深交所上市，注册地在河北石家庄，但办公地址已于2026年迁至山东烟台莱山区——这个搬迁动作本身就是信号，公司的业务重心已经跟着核电资产从河北转到了山东海阳。

公司名称里的“产融”二字，现在其实有点名不副实。2025年12月的重组之后，金融业务已经整体剥离，留在上市公司体内的只有两块：一是核电（由电投核能运营），二是非核清洁能源（由东方绿能运营，涵盖热电联产与风光）。核电是核心，非核是协同。

（一）重组始末：一次“腾笼换鸟”式的资产置换

这次重组的背景是2024年9月证监会发布“并购六条”，央企资产整合明显提速。2024年9月30日，电投产融披露筹划重大资产重组停牌公告，计划发行股份购买国电投核能控股股权、同时置出电投资本控股股权。2025年12月底，交易所涉资产完成过户，重组正式落地。

交易结构值得细看。置入的电投核能，是国家电投集团核电投资和运营管理平台，资产总额超千亿元、注册资金约228.5亿元，重组前由国家核电持股73.24%、中国人寿持股26.76%。置出的资本控股，持有百瑞信托、电投经纪、先融期货等金融牌照。一进一出，公司彻底告别了金融业务的周期波动。

同步完成的还有配套融资：公司向特定对象发行股份9.43亿股，发行价格5.3元，募集资金总额50亿元，新增股份于2026年6月10日上市。重组完成后，控股股东由原来的国家电投集团变更为国家核电（2026年1月起），实际控制人仍为国家电投集团。

（二）业务版图：核电为主，非核协同

重组后公司的业务结构可以用“一大一小”概括。核电是大头，由电投核能运营，核心是核能项目的投资、开发、建设、运营与管理，收入来源是电力销售和核电相关技术服务。截至2025年末，公司在运2台机组，即山东海阳1、2号，均为自主设计的CAP1000三代压水堆，装机各125万千瓦。

非核板块由东方绿能运营，业务覆盖河北、山西、河南、山东、天津、内蒙古、北京等7个省区市，总装机233.57万千瓦。其中热电联产火电装机66万千瓦，工业供汽负荷达817吨/小时，供热面积4041万平方米；新能源装机167.57万千瓦，含风电118.15万千瓦、光伏49.42万千瓦。这块业务规模不大，但区域优势明显——工业供汽负荷占所在省会城市（石家庄市）工业热负荷70%以上，供热面积占石家庄市场约20%。

从2026年上半年的收入结构看，核电收入28.33亿元，占比58.64%；热力收入6.99亿元，占14.46%；风电收入6.16亿元，占12.74%。按电力与热力的大类划分，电力收入40.33亿元占83.46%，热力收入6.99亿元占14.46%。需要注意的是，核电收入占比不到六成，这说明非核板块对当期收入的贡献仍然可观，但利润贡献远不及核电——这是毛利率结构决定的。

（三）控股股东与治理：央企体系内的平台定位

重组后公司的控股股东变为国家核电技术有限公司。这个变化的意义在于，公司不再是集团层面“产融结合”的工具，而是被明确定位为集团核能发电业务的唯一整合平台——这一定位决定了未来的资产注入路径。

管理层方面，公司原董事长冯俊杰女士于2026年2月27日离任，同日董事会选举郝宏亮先生为董事长并担任法定代表人。董事会秘书刘望天在2026年接受上海证券报专访时的表述值得注意：他明确提到“叠加国家电投集团及控股股东国家核电的资产整合承诺，公司中长期增长确定性大幅提升”。这句话的潜台词是，资产注入不是市场的一厢情愿，而是有承诺背书的。

三、行业分析：核电的黄金期，和它的价格暗礁

（一）政策与需求：核电进入“积极安全有序”的加速期

核电的政策定位在近几年被反复确认和强化。2025年施行的《能源法》明确“国家积极安全有序发展核电”，这是核电首次在法律层面获得明确定位。《新型能源体系建设“十五五”规划》《新型电力系统建设“十五五”规划》均提出，到2030年在运核电装机达到1.1亿千瓦左右。对照2025年底约6,248万千瓦的在运规模，五年要增长超70%。

行业数据同样支撑这个判断。截至2026年6月末，我国运行核电机组62台，装机容量66,185兆瓦；上半年全国运行核电机组累计发电量2,237.55亿千瓦时，占全国累计发电量的4.72%。2026年7月31日，“十五五”首批4个核电项目共8台机组获核准，标志着核准节奏延续。

对核电这类基荷电源而言，需求侧的支撑来自两个方向：一是用电量的自然增长，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时、同比增长约5%；二是新能源大规模接入带来的系统调节压力——风光出力不稳定，需要能够稳定托底的电源，核电近8,000小时的利用小时数是风光的好几倍。这是核电被重新定价的底层逻辑。

（二）价格机制：市场化是必然，但节奏比方向更关键

这是核电行业当前最大的不确定性来源，也是理解电投产融估值的关键。2025年以来，多省市场化电价明显下行，广东、江苏、浙江2026年年度交易均价较省内核电核准价下浮均超过10%，辽宁月度集中竞价均价下浮约19.3%。核电在市场化交易中缺少容量电价兜底，只能被动跟随电价走。

政策层面的破题已经在辽宁、广西出现。辽宁建立核电可持续发展价格结算机制，将每日21小时时段80%的装机电量纳入机制，按国家核准价执行差价结算（红沿河1—6号机组平均机制电价0.3798元/千瓦时）；广西自2026年1月起对核电执行差价合约机制。广东则在2026年取消了核电变动成本补偿机制，转为直接参与市场竞争。

对电投产融而言，这里有个容易被忽略的细节，也是它相对同业的一个“缓冲垫”：2025年公司核能业务市场化交易电量53.57亿千瓦时，占核能业务售电量188.82亿千瓦时的比例仅为28.37%——远低于中国广核的56.2%和中国核电2024年的53.29%。

关键提醒：低市场化占比是一把双刃剑。短期看，它意味着公司核电电价受市场化下行冲击相对较小，是当期盈利的保护；但长期看，这层保护迟早要褪去——随着电力市场化改革推进，核电参与市场的比例必然提升，海阳核电所在的山东又是电力市场改革进展较快的省份，电价下行压力可能在2027年前后逐步显现。换句话说，公司现在享受的“政策红利期”，本质上是一个有期限的缓冲，而不是永久优势。

另一个值得关注的变量是，公司在互动平台明确表示莱阳核电项目一期工程正在推进核准前的各项工作。山东莱阳核电一期拟建设2台“国和一号”机组，该项目在2026年7月已被列入“十五五”首批核准名单（国家电投集团开发）。需要提示的是：项目获得核准，不等于必然装入上市公司，是否注入、以何种方式注入、何时注入，均以后续集团及上市公司的正式公告为准，不宜提前假定其已属于上市公司资产。

四、业务解构：两台机组撑起的利润，四台机组撑起的想象

（一）核电业务：规模不大，但质量很高

先看最核心的运营数据。截至2025年末，公司管理在运核电机组2台（海阳核电1、2号），装机容量250万千瓦；核准在建机组4台（海阳3—6号），装机容量500万千瓦。在运与核准在建合计750万千瓦，占全国在运及核准在建核电总装机容量的5.63%。

2025年，公司核电发电量202.39亿千瓦时，同比增长5.9%；上网电量188.82亿千瓦时，同比增长6.0%，占全国核电机组上网电量的4.04%；机组利用小时数8,096小时，高于全国平均的7,809小时。更值得一提的是运营质量：海阳核电1、2号机组WANO综合指数全年保持100分满分，多项业绩指标达到国际卓越水平。在核电这个安全一票否决的行业里，满分意味着管理能力达到了世界第一梯队。

盈利能力方面，2025年公司核电业务毛利率31.58%，同比小幅下降0.15个百分点。这个水平低于中国广核电力销售板块的37.49%，主要原因有二：一是公司核电规模小、固定成本摊薄不足；二是机组数量少，单台机组大修对整体业绩的扰动更大。不过31.58%的毛利率在电力行业中仍属优秀。

（二）在建工程：海阳二期是未来三年的核心看点

海阳核电3、4号机组是公司当前最重要的在建项目，也是决定未来业绩弹性的关键。两台机组均为自主化设计的CAP1000百万千瓦级核电机组，3号机组2022年7月开工，4号机组2023年4月开工，计划2027年全面建成投运。

从工程进度看，节点推进较为顺利。2026年6月29日，海阳核电二期工程最后一个大型模块——4号机组核岛非能动安全壳冷却水箱（重达419吨）吊装就位，标志着二期工程大型模块全部吊装完成，项目全面进入安装、调试阶段。2026年8月13日，海阳核电3号机组热态性能试验成功，为后续装料及并网节点奠定基础。2026年8月31日，国家核安全局批准海阳核电3、4号机组运行阶段质保大纲，这是机组从建设转向运行的关键监管许可。

投运后的增量很直观。按公司口径，海阳一期、二期四台机组全部投运后，年发电量可达400亿千瓦时，可满足山东省一半居民生活用电需求【公司宣传口径，非本报告测算】。对照2025年核电发电量202.39亿千瓦时，这意味着核电业务规模约翻一倍。从公司披露的投产节奏推断，3号机组有望在2026年底至2027年并网，4号机组随后投产，业绩增量将在2027—2028年集中体现。

除海阳二期外，公司还在推进莱阳核电一期项目核准前的各项工作，并计划高标准开工建设海阳5、6号机组。这两项构成“十五五”中后期的项目储备。

（三）非核能源业务：区域保供的“压舱石”

非核板块由东方绿能运营，规模不大但质地扎实。截至2025年末总装机233.57万千瓦，其中新能源167.57万千瓦（风电118.15、光伏49.42）、热电联产火电66万千瓦。业务覆盖河北、山西、河南、山东、天津、内蒙古、北京7个省区市。

2025年，非核能源业务发电量65.62亿千瓦时，上网电量63.15亿千瓦时，发电厂平均用电率2.16%，利用小时数2,812.68小时。热电联产板块的区域壁垒比较明显——工业供汽负荷占所在省会城市（石家庄市）工业热负荷70%以上，供热面积占石家庄市供热市场约20%。通过“一分钱行动”与精细化管理，2025年供电煤耗降至281.77克/千瓦时，利用小时数领跑区域电网，全年实现零非计划停运。

毛利率结构上，风电49.12%（同比-2.91pct）表现最好，煤电17.88%（同比+7.03pct）修复明显，主要受益于煤价下行。这块业务的价值不在于成长性，而在于提供稳定的现金流和区域保供功能，与长周期、高壁垒的核电形成互补，平滑整体业绩波动。

五、核心产品分析：一度核电的三本账

公司的产品就是电力。核电这门生意的特殊性在于，同一度电要在三个维度上同时接受检验：安全上能不能稳、电量上发不发得出、电价上卖不卖得起价。这三本账，决定了核电资产的长期价值。

（一）安全账：WANO满分是溢价而非成本

海阳核电1、2号机组在2025年保持WANO综合指数满分100分，这个成绩在中国核能行业属于顶尖水平。WANO指标覆盖机组能力、非计划停运、安全系统可靠性等多个维度，能在全部指标上保持满分，说明机组运行管理的精细化程度很高。

这对投资意味着什么？核电资产的估值里，安全记录是一个隐性的折价或溢价项。一次2级及以上的运行事件，可能导致机组非计划停机、监管加码、甚至影响后续项目的核准节奏。保持满分记录，本质上是把这类尾部风险压到了最低。对于一家体量偏小、业绩高度依赖两台机组的公司而言，这个“不出事”的能力格外重要——因为一旦单台机组出问题，对整体业绩的冲击会比对拥有几十台机组的同业更大。

（二）电量账：大修节奏与机组数量的双重敏感

电量端，2025年公司核电发电量202.39亿千瓦时、上网电量188.82亿千瓦时，同比均增长6%左右，利用小时数8,096小时高于全国平均。但这个增长更多是恢复性的，而不是产能扩张带来的。

需要特别注意一个结构性特征：只有两台在运机组，意味着公司的电量对单台机组的大修安排高度敏感。一台机组进行换料大修，等于损失一半的核电产能，这种波动在财务报表上的体现会相当剧烈。相比之下，中国广核拥有近30台在运机组，大修可以错峰安排，整体电量的平滑度明显更好。这是“小平台”难以回避的天然短板，也是为什么海阳3、4号机组的投产对公司如此关键——机组数量翻倍，不仅带来电量增长，更重要的是大幅改善业绩的稳定性。

（三）电价账：当前是保护期，长期要跟市场走

电价是这家公司最需要动态跟踪的变量。2025年公司核能业务市场化交易电量53.57亿千瓦时，占总售电量188.82亿千瓦时的28.37%。这个比例远低于同业，构成了当期电价的“保护垫”。

但要清醒地看到两点。第一，低市场化占比不代表电价没有压力。参与市场交易的那部分电量，其结算价通常低于计划电价，市场电占比虽低但电价折扣可能不小，这也是核电毛利率小幅承压的原因之一。第二，山东是电力市场化改革推进较快的省份，随着改革深入，公司核电的市场化比例大概率会向上走，向同业50%以上的水平收敛。这个过程既是电投产融面临的挑战，也是整个核电行业共同面临的问题——区别只在于时点早晚。

辽宁机制电价落地后，市场普遍预期这一模式可能向更多省份扩散。若山东也建立起类似的核电可持续发展价格结算机制，公司的电价风险将得到一定缓释。但截至目前，山东尚未出台对应政策，这构成一项需要持续跟踪的不确定性。

六、财务透视：重组首年的账，要拆开看

（一）利润表：同比数据失真，扣非才是真相

2025年，公司实现营业总收入124.66亿元，同比增长1.86%（追溯调整口径）；归母净利润32.93亿元，同比下降0.67%；扣非净利润7.65亿元。这里出现了一个明显的异常：归母净利润32.93亿元，而扣非净利润仅7.65亿元，两者相差超过25亿元。

解读提示：这一巨大差异主要来自重组过程中产生的一次性损益（包括资产置换相关的非经常性项目），而非经营性改善。因此在评价公司的持续盈利能力时，应以扣非口径为基准，归母净利润在重组年度受会计处理影响较大，参考价值有限。

增速失真风险提示：2026年上半年扣非净利润17.76亿元、同比大增299.30%，这个增幅同样存在严重的分母失真问题。原因在于：上年同期（2025H1）的扣非口径尚未剔除金融板块，其利润构成与本期（纯清洁电力口径）完全不同。换句话说，299.30%的高增速并非来自核电业务的爆发式增长，而主要是统计口径切换的结果——分母本身就换了一个业务主体。因此这个数字不应被解读为经营层面的高增长。判断真实经营趋势，应以重组后同口径的环比数据，或2026年全年（首个完整年度）业绩为准，而非这一同比增速。

毛利率方面，2025年公司销售毛利率31.21%（另有口径为31.99%），而销售净利率达到41.33%——净利率显著高于毛利率，这在一般制造业中极为罕见，需要专门解释其成因。

根本原因在于利润表的结构层次：毛利率＝（营业收入－营业成本）／营业收入，只扣除了直接营业成本；而净利率＝净利润／营业收入，其分子中已经加回了多项营业成本之外的收益。具体到本公司，最主要的三项来源是：其一，投资收益，2025年公司投资净收益32.89亿元，主要来自参股核电企业（如红沿河核电、江苏核电等）的权益法收益，这部分利润计入投资收益而不计入营业收入，因此推高了净利率的分母效应；其二，其他收益，主要为增值税返还及政府补助等，同样在营业成本之外；其三，所得税影响，核电业务享受一定的税收优惠，实际税负低于名义税率。

用一个简化算式可以看得更清楚：净利率高于毛利率的差额，本质上等于“（投资收益＋其他收益－期间费用－所得税等）／营业收入”这部分营业成本之外的净贡献。由于公司投资收益体量巨大（2025年32.89亿元，甚至超过当期扣非净利润7.65亿元），这一差额被显著放大。这也意味着：公司的净利率对参股企业的经营状况高度敏感，投资收益的波动会直接反映在净利率上，不能简单用毛利率去推断其盈利能力。

2026年上半年，公司营业总收入48.32亿元，同比下降21.50%；归母净利润17.63亿元，同比下降10.52%；扣非净利润17.76亿元，同比增长299.30%。毛利率26.30%，同比下降10.42个百分点；净利率41.04%，同比下降8.51个百分点。业绩下滑的主要原因是重组后收入口径的变化，以及部分业务的季节性波动。

（二）资产负债表：资产变“重”了，但结构更干净

截至2025年末，公司总资产1,394.06亿元，同比下降11.53%；总负债840.23亿元，资产负债率60.27%。总资产下降是因为置出了金融资产，但资产质量实际上提升了——剥离了信托、期货这类高波动、强周期的金融资产，留下的是现金流稳定的核电与清洁能源资产。置入的核电资产规模超过550亿元。

负债端，公司有息负债712.74亿元，有息负债率84.83%，2025年财务费用10.91亿元。对核电公司而言，较高的杠杆是行业属性决定的：核电站建设投入巨大、周期长，通常采用高比例的项目融资，投产后用几十年的稳定现金流偿还。需要关注的是债务成本，2026年上半年公司财务费用同比下降29.25%，显示融资成本压降的效果在体现。

（三）现金流与分红：转型期的资金取舍

现金流方面需要留意经营现金流的下滑：2025年经营活动现金流净额35.36亿元，同比下降46.11%；2026年上半年17.06亿元，同比下降26.60%。下滑的原因，部分来自重组过渡期的资金安排以及核电业务的回款特性，需要观察后续能否企稳。

测算提示：公司年报未直接披露自由现金流指标。如需自行评估资本开支压力与股东回报空间，可用“经营活动产生的现金流量净额－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”进行测算，并注意重组年度的口径一致性。本报告不列示自由现金流的估算值，以避免与公司披露口径混淆。

分红方面，公司2025年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本——这是重组首年的选择，逻辑上说得通：在建项目需要资金，资产注入也可能需要现金储备。但对期待分红收益的投资者来说，2025年股息率为零确实是个现实问题。

转机出现在2026年。公司2026年半年度分配预案为每10股派现0.7元（含税），以183.17亿股为基数，分红总额约12.82亿元。这说明公司在重组落地、业绩趋稳后，开始恢复对股东的现金回报。按当前股价计算，这次中期分红的股息率约1.4%（年化考虑则存在不确定性）。这是个积极信号，但相比中国广核约2%的股息率，仍有差距。

七、管理层与治理：承诺摆在那里，时间表还没出来

（一）战略执行：重组落地本身就是最大的执行力证明

评价这家公司的管理层，2025年最重要的考核项就是重组能否顺利落地。从结果看，从2024年9月30日停牌筹划，到2025年12月底完成资产过户，整个过程约15个月，在央企重大资产重组的节奏中属于正常偏快。置入的核电资产规模超过550亿元，置出金融资产涉及多个金融牌照，交易复杂度不低，能够按期完成，说明执行层面是过关的。

重组后管理层的战略表述也比较清晰。董事会秘书刘望天在专访中提到的重点工作包括：安全高质量建设海阳3、4号机组，高标准开工建设海阳5、6号机组，全力推动山东莱阳核电一期项目核准，扎实做好沿海储备厂址前期工作，以及深化“标准化、专业化、集约化”的“三化”管控体系。这套动作指向明确——把在建项目做出来，把储备项目批下来。

（二）业绩承诺：2025年超额完成，2026年压力更大

重组涉及对赌安排。2025年承诺净利润33.75亿元（337,469.86万元），实际完成36.94亿元（369,437.26万元），完成率109.47%，超额完成约9.47%。这个结果好于此前的市场预期，说明置入资产的盈利能力是扎实的。

但2026年的承诺目标是30.00亿元，低于2025年的承诺值。这里有两点需要解读：一是承诺值下调本身反映了交易双方对电价下行压力的预判；二是2026年上半年已实现归母净利润17.63亿元，按此节奏全年完成30亿元承诺的压力不大，但考虑到下半年通常存在机组大修等安排，仍不能掉以轻心。

（三）资产注入：最大的看点，也是最模糊的部分

这是市场对电投产融最关注的问题。根据重组报告书，国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机约807万千瓦，包括廉江核电一期（2×125万千瓦，在建）、白龙核电一期（2×125万千瓦，在建）、国和一号示范工程（2×150万千瓦，在运）等。

公司在年报中的表述是：“对于本公司控制的其他下属企业目前从事的核能发电业务，本公司将在相关核电项目正式商运后三年内，通过包括但不限于股权收购、资产重组等方式将相关核电资产逐步注入上市公司。”

客观评价：这是一个有承诺但无时间表的表述。“商运后三年内”是模糊的，年报中并未披露具体的资产注入路线图和时间节点。需要明确的是：约807万千瓦的待注入规模，仅在全部如期注入的假设下才对应约100%以上的装机增长空间，这只是理论上的上限值，不代表必然注入，也不代表注入的时点与规模，更不能据此推算利润或市值的增长幅度。这个叙事目前仍然是“期权”而非“现金流”——兑现需要监管审批、资产评估、定价谈判等多个环节，节奏可能明显慢于市场期待。在互动平台上，公司也明确表示国和一号示范2号机组目前不属于上市公司资产范围。

因此，对资产注入的判断应当保持耐心：逻辑成立，路径清晰，但缺乏可验证的时间锚点。后续需要重点跟踪的信号是：首单注入的公告落地、以及“商运后三年内”这一表述是否被细化为具体承诺。

八、盈利预测与估值：30倍PE在为谁定价

（一）核心假设

对这家公司做盈利判断，需要先明确几个前提。需要特别说明的是：以下情景均非上市公司管理层指引，而是本报告基于公开信息所作的推演，用于观察盈利对关键变量的敏感性，不构成盈利预测：

① 电量假设：2026年海阳1、2号机组保持稳定运行，核电发电量与2025年基本持平或小幅增长；海阳3号机组有望在2026年底至2027年并网，4号机组2027年投产，核电电量在2027—2028年出现台阶式提升。

② 电价假设：考虑当前核能业务市场化占比仅28.37%、电价保护相对较强，假设2026年核电综合电价基本稳定或小幅下行；2027年后市场化比例提升，电价下行压力逐步显现。

③ 非核与投资收益假设：非核能源业务保持稳定，投资收益（参股核电企业贡献）维持在30亿元左右量级。

（二）估值讨论：市场已经预付了成长的钱

截至2026年9月，公司股价约5.05元，总市值约924.98亿元，市盈率（TTM）约29.97倍，市净率约1.82倍，每股净资产约2.78元，股息率（TTM）约0.62%。52周价格区间为5.05—7.50元，当前股价接近区间下沿。

估值快照提示：上述股价、市值、市盈率、市净率、股息率均为2026年9月中旬某一交易日的静态快照，随行就市每日变动，不代表报告阅读时点的实际水平，请以最新行情数据为准。此外，由于公司刚完成重组，TTM口径的盈利数据跨越了重组前后两个完全不同的业务结构，静态市盈率的可比性有限，建议同时参考市净率与市销率等指标，并关注重组后完整年度（2026年）的业绩表现。

横向比较能看出问题的所在。中国广核PE（TTM）约21.7倍、中国核电约17倍左右，而电投产融接近30倍——溢价幅度在40%—75%之间。这个溢价合不合理，取决于你如何给“成长性”和“稀缺性”定价。

支持高估值的理由有三条。第一，稀缺性：作为国家电投唯一核电上市平台，具有不可替代的平台属性；第二，成长弹性：海阳二期投产后核电业绩接近翻倍，叠加集团体外约807万千瓦的待注入资产，若全部如期注入，装机增长的理论上限超过100%——请注意这只是上限假设，不代表必然注入，也不代表注入时点；中国广核的在建弹性约64%；第三，基数小：公司核电体量小，任何增量对业绩的边际拉动都更明显。

但反对的理由同样扎实。第一，确定性不足：资产注入无时间表，海阳二期要到2027年才投运，未来的业绩增量目前都还是“预期”，而中国广核的在建机组投产节奏更明确；第二，当前回报偏低：2025年零分红、PE近30倍、PB约1.82倍，在利率下行环境下缺乏即期现金回报的吸引力；第三，电价风险：低市场化占比的保护期有窗口，一旦山东跟随推进市场化改革，电价冲击对只有两台在运机组的公司而言，边际影响会更大。

我的判断是：当前估值已经把“第三家核电运营商+资产注入”这个故事定价得比较充分，属于典型的“预期先行”状态。除非看到资产注入的实际落地，或者海阳二期投产带来实打实的业绩跳升，否则估值进一步向上扩张的空间相对有限。对这类标的，跟踪信号比预测价格更重要——建议重点盯三个：资产注入公告、海阳3号机组并网时间、山东核电电价政策变化。

九、风险提示

1. 电价下行与市场化改革风险：公司当前核能业务市场化交易占比仅28.37%，处于政策保护期。随着山东等省份电力市场化改革推进，市场化比例必然提升，电价下行压力将在未来2—3年内逐步显现。若山东推出类似广东取消变动成本补偿的举措，而机制电价未能及时跟进，将直接冲击核电盈利。这是公司面临的最主要风险。

2. 资产注入不确定性与时间表缺失：集团体外约807万千瓦核电资产是支撑估值的核心叙事，但公司仅承诺“相关核电项目正式商运后三年内”逐步注入，未披露具体时间表与资产清单。若注入长期无实质进展，市场预期的成长性将无法兑现，估值存在下修压力。

3. 在建项目投产进度风险：公司业绩弹性高度依赖海阳3、4号机组按期投运。核电项目建设周期长、监管审批环节多，可能面临设备交付延期、工程成本上升、监管许可进度等不确定性，实际投产时间与计划存在差异。

4. 机组数量少带来的业绩波动风险：公司仅2台在运机组，单台机组大修即损失约一半核电产能，业绩对检修安排、非计划停运高度敏感。在机组数量翻倍之前，季度业绩的波动性预计显著高于同业。

5. 业绩承诺完成风险：2026年承诺净利润目标30.00亿元，低于2025年的33.75亿元，反映交易双方对电价压力的预判。若电价下行超预期，存在承诺完成压力，并可能触发相应的补偿安排。

6. 估值偏高与股东回报不足风险：公司PE（TTM）约30倍，显著高于中国广核（约21.7倍）等同业，已较多反映成长预期。同时2025年未派发现金红利，股息率为零，即期现金回报缺失，股价对业绩不及预期的容忍度较低。

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