整体估值4亿美元，拿下A.O.史密斯中国业务的为何是CPE源峰？

又有外资大牌“卖”了中国业务。

10月27日，美国纽交所上市公司A.O.史密斯（A. O. Smith）用一份不到两千词的新闻稿，结束了这家150年热水器老店在中国市场持续近三十年的直营时代。

对A.O.史密斯而言，中国业务曾经是它全球版图上最亮的一块。1998年，它带着3000万美元在南京设厂。巅峰时期，中国区营收一度占到集团全球的近三成，热水器线下零售额常年第一，3000元以上高端价位段市占率高达25%，净水设备线下份额稳居行业前三。那句“你也要洗半个世纪”的广告语，让一个美国工业品牌在中国获得了近乎国民级的认知。

然而，这家进口品牌的业绩在最近三年急转直下。2025年，A.O.史密斯全球销售额38.3亿美元，中国区净销售额6.73亿美元，同比下滑11.5%，占集团比重降至17.6%。而在2021年，这个数字还是9.13亿美元。短短四年时间，中国区收入缩水四分之一。

于是，A.O.史密斯从2025年7月启动战略评估，到2026年4月市场传出出售消息，再到10月27日一纸终局协议，这家美国公司完成了一次典型的跨国公司在华战略重置——不是简单撤离，而是换一种方式留下。

而作为本次交易最大的亮点，买方还是一家中国的并购基金。

01# 一笔留了后手的交易

本次交易结构其实不算复杂，但颇有设计。

买方为中国知名并购基金CPE源峰，标的是A.O.史密斯中国业务控股平台——A. O. Smith (China) Investment Co., Ltd.（CIC）81%的股权。交易过后，A.O.史密斯保留剩下的19%股权，并与CPE源峰签下一份长期品牌授权协议，继续按年收取“A.O.史密斯”品牌在中国使用的特许权使用费。

以无现金、无负债口径计算，A.O.史密斯中国业务的企业价值约4亿美元。但若把未来数十年授权费的净现值算进来，这次的交易总价值预计超过5亿美元。

高盛（Goldman Sachs）担任A.O.史密斯的财务顾问，瑞生国际（Latham & Watkins）则为其提供法律服务。

这笔交易的定价，值得单独拆一拆。4亿美元企业价值，对应2025年中国区6.73亿美元净销售额，市销率约0.59倍；对应2021年峰值9.13亿美元，约0.44倍。如果按中国家电行业成熟期10%-15%的经营利润率粗略估算，对应的EBITDA大约在6700万至1亿美元之间，EV/EBITDA大致落在4-6倍。

这样的价格不算“捡漏”，但也谈不上贵。它更像是一个“转型资产”的标准定价：为当下的现金流付钱，为未来的修复留空间，但不为过去的辉煌付溢价。

CPE源峰买到的，不只是产线和渠道，而是四样东西：一个仍有认知的高端品牌（通过长期授权锁定）、一张覆盖全国的线下网络、一套完整的研发制造体系，以及一个可以被重新定义的品类平台。

据悉，该交易预计2027年上半年交割，尚待监管审批。交易完成后，A.O.史密斯中国业务将聚焦“水科技专家”定位，资源向热水、净水、软水等水类核心品类倾斜，非水厨电业务则会被梳理。

此外，据多家媒体援引的消息，交割后公司管理层可能调整，前威能中国CEO王伟东有望出任A.O.史密斯中国CEO，钱小苹任COO。该消息尚未获官方证实，但“日常经营管理权交由CPE源峰主导的本土团队”这一方向，已经写在了交易结构里。

其实，本次交易还有一个容易被忽略的条款，即精心设计的交易架构将帮助A.O.史密斯把约8000万美元滞留在中国境内的现金汇回美国。对此，公司本身也在新闻稿中直言不讳：税后所得与汇回现金，将优先用于股份回购。

02# 一个造车架的公司是如何成为全球热水器龙头的？

1874年夏天，查尔斯·杰里迈亚·史密斯在威斯康星州密尔沃基开了一间五金杂件的小作坊，生意从婴儿车零件、自行车零件起步，1889年做到全美最大的自行车零件制造商。这便是A.O.史密斯最早的模样。

1899年，汽车革命刚露苗头，A.O.史密斯研发出轻量化钢制车架，客户名单里很快出现了凯迪拉克、奥兹莫比尔和福特等整车大牌。

1921年，A.O.史密斯建成了世界上第一条自动化车架生产线，绰号“机械奇迹”。

如果故事停在这里，它只是一家优秀的美国工业公司。但是，有趣的转折偶然地降临在这家公司的头上。

1936年，A.O.史密斯的工程师们研究玻璃与钢的熔合工艺，先做出玻璃内衬的啤酒桶、酿酒罐，然后把这项技术用到了家用热水器内胆上。自此以后，玻璃内胆热水器成为行业标准，并一直沿用到今天。

1954年，这项技术又被推向商用市场。可以说，A.O.史密斯在热水器行业的地位，是从材料工艺的底层长出来的，而不是靠营销砸出来的。这也解释了它后来决定进入中国市场，都习惯先把研发和制造搬过去，而不是只把货卖过去。

事实上，A.O.史密斯进入中国的时间，比很多人印象中更早，也更曲折。

1995年，它在中国同时设了三家合资企业，分别做汽车零部件、玻璃钢油田管和家用热水器。热水器这一摊，合资对象是南京老牌企业玉环热水器。然而，首次合资生意非但不顺利，还亏损严重。于是，这家合资企业在1998年7月正式解体。

如果换成很多其他的跨国公司，生意做成这样估计就直接撤了。但是A.O.史密斯没有，它选择买下中方伙伴的股份，转为独资，并在南京投下3000万美元建新厂。这也被公司自己定义为走入中国千家万户的起点。

此后的路径，是一套典型的“重资产+本地研发”打法。2004年，A.O.史密斯在中国设立WPC全球工程研发中心，随后建成三大超级产研基地，形成研发、生产、销售、服务的全链路。它没有把中国当成一个销售口岸，而是当成一个可以反向输出技术的制造基地。

更关键的一步发生在2009年。那一年，A.O.史密斯决定从热水器跨到净水，路径依然是并购。它整体收购了上海一个净水器企业集群，其中包括“佳尼特”品牌、上游供应商、下游销售公司等十家企业，交易对价6.55亿元。

这次收购，让A.O.史密斯在净水行业一夜之间拥有了制造基础、渠道和品牌。佳尼特后来也被保留下来，成为覆盖3000元左右中端价格带的年轻化子品牌。

一个美国高端品牌，居然在中国用上了“双品牌运营”的战略。

在此之后的2009年到2021年，是A.O.史密斯在中国的黄金十二年，它也踩中了中国市场发展的三个红利。一是房地产的黄金期，热水器、净水器是典型的地产后周期品类，新房交付直接带动家装需求；二是消费升级，中国中产家庭愿意为“更安全的水、更舒适的热水”支付溢价；三是外资品牌的光环，在当时的家电卖场里，“美国百年品牌”本身就是一张信任状。

前文所述的财务数据可以佐证。2021年，A.O.史密斯中国区净销售额达到9.13亿美元，创下历史峰值；热水器线下零售额多年第一，3000元以上高端价位段市占率约25%；净水设备线下份额长期位居前三，高端市场占有率接近30%。在最风光的那几年，A.O.史密斯的中国区贡献了集团全球营收的近三成，是这家美国公司最重要的增长引擎。

那也是这家外资家电企业在中国的最后一段好时光。在之后的几年，三道市场给于的裂缝让A.O.史密斯的中国业务发展愈发疲惫。

第一道，是需求端的塌陷。家电是房地产的后周期行业，新房交付量下滑，直接压缩了热水器、净水器、中央软水这些“装修时才买”的品类。更麻烦的是，存量房翻新需求并没有如期接棒，中国消费者在换热水器时，越来越倾向于“能用就行”，而不是“升级到高端”。

第二道，是供给端的结构性反超。过去多年，美的、海尔在零冷水、恒温、静音这些核心技术上完成了迭代，产品定义更贴近中国家庭；小米、云米则用性价比和智能生态切走了年轻用户。奥维云网的数据显示，2025年A.O.史密斯在中国电储水热水器线下市场的份额已被海尔、美的超越，燃气热水器则持续被万家乐、万和挤压。A.O.史密斯曾经最坚固的“高端”护城河在性价比时代变成了负担——一台3000元以上的热水器、一套万元级的净水设备，很难再说服一个更理性的中国家庭。

第三道，是渠道与传播的迁移。A.O.史密斯的核心资产是近8700家线下网点，这套体系在“门店+家装公司+设计师”的时代是壁垒，在直播电商、内容种草、下沉市场的时代却变成了成本。它的线上份额始终不及线下，品牌声量在短视频平台持续走低，年轻消费者对它的认知，远不如对美的、海尔甚至小米来得具体。

三道裂缝叠加，公司的财报让人看得五味杂陈。2022年中国区净销售额8.27亿美元，同比下滑9.4%；2023年8.27亿美元，几乎零增长；2024年7.60亿美元，下滑8.1%；2025年6.73亿美元，下滑11.5%。

在一条清晰的财务下行曲线的压力下，A.O.史密斯最终选择了“出售控股权+保留少数股权+品牌授权”的组合。这个选择背后，也是这家百年行业龙头的四层现实考量。

其一，资本配置的逻辑变了。对一家美国上市公司来说，中国业务的问题不只是“增长慢”，而是“占用资本、拉低回报”。当中国区的利润率和增长都不再支撑估值，把资产变现、把现金汇回、用来回购股票，是对股东更高效的安排。交易结构中那8000万美元的现金汇回，就是最直接的注脚。

其二，经营风险已经超出了总部的管理半径。中国市场的竞争节奏、渠道变化、价格战强度，都要求决策以“周”为单位。而一家总部在密尔沃基的上市公司，决策链条注定以“季度”为单位。A.O.史密斯不是没有本土团队，但它没有把最终的经营权交出去。这次交易，本质上是让“决策权”也本地化了。

其三，品牌仍然值钱，但不再适合由自己来经营。这是最精妙的一点。A.O.史密斯的品牌在中国仍有溢价，仍有近8700个网点，仍有完整的研产销服体系，仍有佳尼特这样的年轻化子品牌。这些资产在“继续直营”的框架下是负担，在“本土资本+品牌授权”的框架下却是可以重新定价的资产。保留19%股权和长期授权费，意味着它把“经营风险”转移出去，把“品牌租金”和“上行期权”留了下来。

其四，地缘与合规的权重上升。中美贸易摩擦、关税、供应链“中国+1”、数据与合规成本，都让跨国公司在华的“重资产直营”变得更敏感。把中国业务变成一家由本土基金控股、自己只保留少数股权和品牌授权的公司，是一种风险隔离，也是一种政治经济学上的“轻装上阵”。

所以，这不是一次“败退”，而是一次“重构”。A.O.史密斯董事长兼CEO史蒂夫·谢弗在公告里的措辞很讲究：“本次交易将让中国业务在本土成熟投资方的主导下持续增长；同时A.O.史密斯可以把资源集中投向回报率最高的业务。”

03# 一家频繁狩猎全球知名消费品牌的并购基金

再来看买方CPE源峰，这家机构也不是普通的财务投资人。过去十二个月，它刚刚拿下汉堡王中国83%的股权，又以超过5亿欧元的估值全资收购瑞士户外品牌猛犸象。再加上A.O.史密斯中国，三笔交易串起来，是一条清晰的方法论——买下全球知名品牌的中国业务，用本土运营能力把“沉睡资产”重新做一遍。

CPE源峰的起点比大多数中国PE都高，说它“含着金汤匙出生”也并不为过。

2008年6月，经国家发改委批准，中信集团与中信证券共同发起设立中信产业投资基金管理有限公司。那正是全球金融危机的至暗时刻，却是中国人民币PE的起点。

2010年1月，中信产业基金完成首期基金“绵阳科技城产业投资基金”的募集，规模高达90亿元人民币，创下当时人民币PE基金的纪录。按当时管理层的说法，基金三分之二的资金将配置给国有企业。由于当时市面上创始人普遍不愿让出控制权，因此这支基金主要做少数股权投资。

此后CPE源峰的发展节奏，几乎是每过几年就走上一个台阶：2011年，首只美元基金CPE China Fund I完成募集，规模9.9亿美元；2014-2015年，二期美元基金CPE China Fund II到位，规模13亿美元；2018年，三期美元基金CPE China Fund III以22亿美元硬上限完成募集，首关即达18亿美元，最终规模约23亿美元。正是这一年，团队开始启用新品牌“CPE源峰”。

2021年，路透报道其新一期美元基金完成30亿美元首关。LP名单里，既有GIC、淡马锡这样的主权基金，也有AP2、Pantheon、洛克希德·马丁养老金、中国人寿等LP。

时至今日，CPE源峰在北京、上海、香港、纽约、伦敦、东京及阿布扎比等地设立办公室，在管基金已获得海内外200多家机构投资者支持，官方口径累计管理规模超过1500亿元人民币。

回到与A.O.史密斯的这笔交易。其实，在2026年4月标的出售消息传出时，买方阵营的竞购方个个实力雄厚，且大致可分为两派。一派是太盟（PAG）、CPE源峰为代表的典型的财务型并购基金，一派是海信这样的产业资本。

从产业逻辑看，海信似乎应当是最为匹配的买家。这家公司正在冲刺三千亿营收，热水器、净水是它白电版图里的短板，还有过收购东芝电视、Gorenje、三电控股的整合经验，而且A.O.史密斯的高端定位，也能与它旗下的ASKO形成互补。

但最终胜出的，却是财务型的CPE源峰。由此，我们可大致倒推卖方的几个出售心态，这也是财务型并购基金在市场中竞争的几大优势。

其一，品牌方更在意“品牌会不会被稀释”。海信拿到A.O.史密斯，必然要做渠道协同、供应链协同，甚至可能与自有品牌形成内部竞争。而CPE源峰拿到A.O.史密斯，则会保留品牌独立运营，因为它赚的是品牌增值的钱，不是制造协同的钱。

其二，交易确定性更高。产业资本的并购，往往要过反垄断、行业监管、外资审查等多道关。而财务型PE的并购，结构更简单，交割更快。对一家希望在2027年上半年完成交割、并把现金汇回的美国上市公司来说，确定性本身就是溢价。

其三，保留了“回头”的可能。19%的股权和长期品牌授权，让A.O.史密斯仍然可以分享中国业务的上行收益。卖给海信，是一锤子买卖，但卖给源峰，是一份带期权的合约。

其四，CPE源峰已在市场交过“高分作业”。汉堡王中国从宣布到交割只用了75天，猛犸象保留了瑞士总部和管理团队，这两笔交易向所有跨国品牌证明了一件事：CPE源峰懂得如何与外资卖方打交道，能够在“本土化”和“保品牌”之间找平衡。

尾声

过去三十年，全球品牌进入中国的方式，是“独资+直营+全球标准”。从最近几笔有关全球消费大牌的并购交易来看，未来越来越多的外资品牌或将选择“品牌授权+本土控股+本地运营”的模式。这不是因为中国市场不重要了，恰恰是因为中国市场太重要、太复杂、太卷，重要到必须交给最懂它的人来经营。

而中国并购基金，正在成为那个最懂这些品牌的人。从百胜中国、麦当劳中国，到星巴克中国、汉堡王中国、A.O.史密斯中国...并购基金买下的不只是一块业务，更是全球品牌在中国市场的“经营权”。A.O.史密斯没有离开中国，它只是把中国市场的钥匙，交给了一个更懂这把锁的人。

当然，对CPE源峰而言，买下品牌只是开始。真正的考验，是能不能把品牌做得更好，而不是把它拆得更快。

温馨提示：本文仅基于公开信息对本次产业并购交易逻辑、股权结构、产业协同进行客观分析梳理，所有内容仅为产业研究交流使用，不构成任何证券及股权投资建议或推荐。

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