2026年8月28日（周五）

看完了医疗服务的大致分类，基本了解了企业所在的各自行业重要性、价值，当然，全揽的公司最厉害，生产药的公司其次（毕竟重资产），临床前的公司也不错，临床后的公司就一般般了。那么，按照这个顺序，先看两家全揽（CRDMO ）模式的公司。

药明康德和康龙化成。

第一、药明康德：

四年时间，一个深V走势，现在基本又回到了历史高点。这样的公司，现在还能干嘛？到了历史高高点，是需要回调，出货，还是可以靠着业绩、消息继续走高的呢？如果它出现大的变动，一旦走弱，将带着板块整体下行，毕竟，它是绝对的龙头老大。

板块9900亿，药明市值3800亿，占据了1/3还多。

板块走势，年内28%，一年19%，而它是77%和68%，基本都是今年涨的，甚至在说具体点，3个月内66%，8月内22%。当科技逐步见顶，走弱的过程中，它从中继震荡的底部慢慢上来，并调整了高点。

定位：

全球头部 CXO（医药研发外包），CRDMO 模式：药物发现‑开发‑商业化生产一体化服务，愿景 “让天下没有难做的药，难治的病”。（听着有点熟悉啊）

业务板块：

1、化学业务（WuXi Chemistry，收入占比约 80%，压舱石） 小分子 CRDMO：从早期分子合成到原料药商业化生产； TIDES（多肽 + 寡核苷酸）：第二增长曲线，GLP‑1 减肥药、核酸药驱动，2025 年增速接近 100%。

2、测试业务（WuXi Testing）：药物分析、毒理、质量检测，前期受行业价格战影响。

3、生物学业务（WuXi Biology）：早期靶点、细胞筛选，作为客户引流入口。

看业务组成，1）境外占据大头，2）化学业务，绝对主力！收入和利润都占80%以上，毛利55%，也很高了。

财报：2025年是提速之年，一下子，业绩增长一倍；看H1的数据，起码今年和去年应该相差不大。保持了大基数下的合理增长。况且，今年的扣费，半年已经接近去年的整体，比营收提升还是明显快的。

财务特征：负债率低，现金流强；收入 70%+ 来自北美客户，美元结算，受汇率影响大。如果美元大幅贬值，那么，其收入也将受到严重影响。

核心看点：

1、订单充足，可见度高，大额在手订单锁定未来收入；小分子 CDMO 全球龙头，服务全球 Top 药企集群。TIDES（多肽 / 寡核苷酸）爆发，GLP‑1、核酸药物浪潮带动产能释放，成为新增长引擎。全球多基地布局，国内 + 新加坡、欧洲、美国基地，对冲供应链风险；客户粘性高，药企切换供应商成本极高。

模式优势：

漏斗模式：临床前→临床 I/II 期（小批量、工艺开发，毛利率高）→临床 III 期→商业化（大批量，收入体量巨大，毛利率回落）。项目走到商业化，订单会爆发式放大。重资产：厂房、GMP 车间、设备，资本开支大，折旧压力大。客户粘性极强：新药工艺、注册资料绑定供应商；更换 CDMO 需要重新验证、FDA 复核，会造成项目延期，客户一般不轻易换，平均合作周期长。强监管：必须符合 FDA、NMPA、EMA 的 GMP，合规是硬性门槛。

核心优势：

1、工艺放大能力：实验室小反应放大到吨级量产，解决杂质、收率、安全、三废；手性合成、高活性化合物、复杂多步合成是技术分水岭。

2、合规与全球交付：多基地同时满足中美欧 GMP，海外客户审核门槛极高。

3、一体化 CRDMO 优势（药明康德）：前端药物发现 CRO 导流，早期分子直接转后端 CDMO，项目转化率显著高于纯 CDMO 对手。

4、客户资源：绑定全球大药企 + Biotech，头部赢者通吃，全球前十大 CDMO 市占约 63%。

竞争对手：

凯莱英看似才是主要的竞争对手，康龙虽然全，但好像不是一个细致赛道。

看K线走势：

其实就一句话，现在主力出货了嘛？1）出现了快速拉升，这样体量的大家伙，连续拉升，短期从130-173，上涨不少。2）出现173的高点后，量能出现背离，之后下跌。

看173当天走势，冲高，回落。冲高时没有量，后面各个高点，越来越低，下午跳水，尾盘无量诱多。

8月24日分时跳水，量能不算小（起码没有缩），说明有资金出来了。

8月25日，窜升反弹，但量能起不来，那么，结论就清晰了，起码，说明部分资金，是出来了，但出的不算多。

目前，震荡，缩量，以150元为观察位，那么，需要警惕，但还没有明确的风险。

如果去看周线和月线，越看还是越危险的。

1）确实最近爬升快，2）确实到高位了，3）不是后续不能继续涨，而是需要重新放量上涨，突破历史前高。现在看，起码不适合重仓赌博。

备注：药明康德≠药明生物：康德主打小分子、多肽、寡核苷酸 (TIDES)；药明生物独立上市，做单抗 / 大分子；药明合联做 ADC 偶联药物。

第二、康龙化成：

国内第二大一体化 CXO，前端临床前实验室 CRO 起家，向后延伸小分子 CDMO、临床、大分子 CGT，模式：渐进式 CRDMO，先做早期药物发现，再转化后端生产订单。

从走势上看，对比药明康德，就差了很多了。人家上涨，它还在底部，人家挑战了历史高点，这个连底部大门还没出去。最近，也是放量冲关。冲，比不冲好，但这么冲，也意味着不久该回调了。毕竟，冲了前高，还有历史远压，阶段涨幅明显，2个月，翻了一倍。

药明康德：后端化学 CDMO 为核心基本盘，前端做导流；

康龙化成：前端实验室服务是现金牛，CDMO 是后起增长板块，小分子 CDMO 体量显著小于药明康德化学业务。但前文说过，小分子才是主流，那么，业绩差一些，走势差不少，就显得正常了。这个看，凯莱英，应该也比康龙还是强不少的。

四大业务板块（2026H1）

1、实验室服务（占比 61%，基本盘） 药物发现、化学合成、生物药理毒理、DMPK；毛利率 40‑45%，人力密集。 是 CDMO 订单的源头，公司约 80% CDMO 项目来自内部实验室转化；客户覆盖全球大量 Biotech，对海外生物医药投融资环境敏感。

2、CMC 小分子 CDMO（占比 25%，当前最强增长引擎） 工艺开发、中间体、原料药 API、制剂生产；覆盖小分子、多肽、寡核苷酸、ADC 毒素 / 连接子；宁波、绍兴、美国基地具备 FDA cGMP 资质。 2026H1 CDMO 收入 18.84 亿，同比+32.78%；新签订单同比 + 50% 以上，增速显著高于其他板块。 短板：商业化大项目数量少于药明康德，整体毛利率 33‑34%，低于传统 CRO 实验室业务。

3、临床研究服务（占比 14%） I‑III 期临床、生物分析；毛利率偏低，竞争激烈。

4、大分子 & CGT（细胞与基因治疗，培育期） 大分子、单抗、CGT 研发与 CDMO；目前仍处于投入亏损阶段，毛利率为负，属于长期布局业务，短期不贡献利润。

也是国外占比较大。

从业绩上看，不论是聚焦、核心能力、海外认可度、合作项目数，这个更像一个搞科研的人增加了工厂项目。不是不能成功，起码还需要时间。

最新财务（2025 全年 & 2026 半年报）

• 2025 全年：营收 140.95 亿（+14.82%）；归母净利润 16.64 亿（‑7.22%，增收不增利）；经调整净利润 18.16 亿（+13.02%）。
• 2026H1：营收 75.95 亿（+17.92%）；归母净利润 7.50 亿（+6.96%）；经调整归母净利润 9.09 亿（+20.29%）。
• 订单：2026 上半年新签订单同比 + 30%+，CDMO 新签订单 + 50%+；活跃客户超 3400 家，新增客户 470 + 家。
• 客户结构：北美客户收入占比约 61.5%，国内客户 18.2%；前 20 大药企收入占比约 20%，占比低于药明康德，客户结构更偏向中小 Biotech。
• 资产负债率 41%，持续资本开支用于 CDMO 产能建设；美元收入占比高，汇兑损失对利润扰动明显。2026 全年指引：收入增速 15‑20%。

核心优势：

1、前端临床前平台实力强，Biotech 客户基数庞大，内部导流到 CDMO，一体化客户粘性高，77% 收入来自多业务板块老客户。

2、小分子 CDMO 进入兑现期，产能持续释放，GLP‑1、ADC 毒素、寡核苷酸相关订单增长快。

3、全链条覆盖：药物发现‑临床前‑CDMO‑临床‑大分子 CGT，国内少数完整平台。

4、国内客户增速高，国内创新药复苏带来增量（也许，这点是比较被资本看重的）

主要风险：

1、收入结构风险：过半收入来自早期实验室服务，对海外 Biotech 融资周期高度敏感；融资下行阶段，前端业务最先承压。

2、CDMO 尚在爬坡：商业化大项目储备不及药明；扩产带来折旧压力，若产能利用率不足，压制毛利率。

3、CGT 业务持续烧钱亏损，短期拖累整体盈利。

4、地缘政治风险：北美收入占比超 6 成，美国相关法案清单风险；海外建厂抬升资本开支。

5、汇率波动：美元结算为主，人民币升值带来汇兑损失。

6、临床 CRO 板块竞争激烈，毛利率承压。

走势：

短期之内，也翻倍了。小阳小阳，出现大阳，后面两次洗盘，都比较浅，洗盘缩量，相对清晰，后面接着大阳线拉升，冲到更高一关。

到了顶部，也发现1）上影线增多了，2）量能没有跟上价格的继续上涨，3）出现了高点之后的回落。出现顶部的三只乌鸦，之后回踩关键K线看支撑了。虽然支撑住了，也缩量了，但还是不断出现低点，出现上影线，都不是很好。

或者换个意思，起码现在还没表现出很坏。

结论，最近涨得有点猛了，要休息下了！

第三、凯莱英：

再看一个吧，这三个，是医疗服务-外包研发服务的三巨头。

和前面2个不同，这个不是全产业链，更专注于CDMO。

定位：技术型小分子 CDMO 龙头，起家做化学工艺开发，前端药物发现 CRO 业务很弱，没有大规模实验室 CRO 导流；依靠工艺技术、连续流、酶催化建立壁垒，向外拓展多肽 / 寡核苷酸、生物大分子、制剂、临床 CRO，统称新兴业务。

三家公司，各自的背景、发展、优势定位，完全不同。凯莱英，看似是后起之秀，背景不大，但确是一股新兴力量。

两大业务板块：

1）小分子 CDMO（压舱石，占比 63.68%）

收入 22.97 亿，同比‑5.44%；毛利率47.83%，是公司最高毛利板块，现金牛来源。

• 擅长：高难度复杂小分子、手性合成、高活性化合物；连续流、酶催化是招牌技术，可以提升收率、降低三废、压缩成本。
• 项目结构：2026H1 交付 48 个商业化项目、337 个临床 / 临床前项目，III 期 51 个；服务 5 个小分子 GLP‑1 相关项目，含 1 个商业化项目HKEXnews。
• 收入下滑主因：历史超大订单高基数消退，常规小分子剔除基数扰动仍保持稳健。

2）新兴业务（占比 36.16%，高增长，低毛利），收入 13.04 亿，同比 + 72.49%，毛利率仅 32.50%。

• 化学大分子（TIDES：多肽、寡核苷酸、ADC 毒素连接子）：增长最快，GLP‑1 带动，追赶药明康德 TIDES 产能，是第一大新兴业务。
• 生物大分子：抗体、ADC；CGT 布局相对克制，规模很小，没有大规模烧钱，和康龙、博腾不一样。
• 制剂 CDMO：复杂制剂、LNP、纳米晶、小核酸制剂，已有商业化项目落地。
• 临床 CRO：较新业务，体量尚小。
• 合成生物学：酶库、发酵平台，为化学工艺赋能。

核心矛盾：增长靠低毛利新兴业务拉动，传统高毛利小分子业务停滞，整体毛利率被稀释。

业绩：

• 2025 全年：营收 66.70 亿（+14.91%）；归母净利润 11.33 亿（+19.35%）。
• 2026 上半年：营收 36.07 亿（+13.13%）；归母净利润 5.20 亿（‑15.71%）；利润下滑主要来自汇兑损失约 1.85 亿，新兴业务毛利率偏低叠加成本扩张。
• 客户结构：海外收入约 65‑66%，北美占大头；没有药明那样超级大额在手订单，订单结构更分散。
• 资产负债率低，财务稳健；持续资本开支投向多肽、制剂、大分子产能，折旧压力逐步上升。

核心优势和风险

1. 小分子工艺技术壁垒强：连续流、酶催化、电化学光化学，做高难度合成，小分子业务毛利率长期接近 48%，行业第一梯队水平。
2. 业务偏化学，生物 CGT 体量小，相比药明、康龙，美国生物安全相关法案的政策敏感度相对更低。
3. 多肽 / 寡核苷酸（TIDES）快速扩产，承接 GLP‑1、核酸药物浪潮。
4. 质量合规过硬，通过全球多家药企、FDA 核查，商业化项目储备稳步积累。

对应也有一些风险：

1. 缺少前端 CRO 导流飞轮：项目主要靠外部获取，不像药明、康龙可以内部把早期项目向后端 CDMO 转化，获取新项目成本更高。
2. 对大额订单敏感：历史上曾出现超级大订单结束后业绩明显波动。
3. 新兴业务毛利率显著低于小分子：高速扩张阶段拉低整体盈利；若产能利用率不足，会进一步压制利润。
4. 汇率风险突出：美元收入占比高，人民币升值带来大额汇兑损失，2026 上半年体现明显。
5. TIDES 赛道竞争加剧，药明康德规模遥遥领先，凯莱英属于追赶者；若下游 GLP‑1 需求不及预期，扩产产能面临闲置。
6. 几乎没有 CGT 大规模布局，缺少这一块远期期权。

股价走势：

肯定不及药明康德，和康龙化成相对更类似一些。

时间进入2026年，可以看到一个习惯，盘整-拉升-再盘整-再拉升，现在又进入了盘整，那么后面还有拉升嘛？毕竟，越往上，压力越大，既来来源于上面远期的套牢盘，也来源于底部跟随进来的获利盘。

对比康龙，走势没有那么冲，量能放得也不是特别明显，感觉资金更有耐心，或者说，业绩不支持大涨。

看目前的震荡平台，也只是最近下跌时才适当缩量，稍有好转，而且下跌的K线也从大K变成了小K，相对好了一些。但没有代表就不会继续下跌。

后期，看60分钟线，要走收敛的过程，需要先观察，或者小仓占坑。目前，还不能大仓，或者说，大盘还不定，这个票还不定，业绩也不支持那么好。万一再有老美的制裁，就会快速下跌破位，也许，那时，才是介入的好时机！

总结：

看了三家最大的医疗研发外包公司，各有特色和对应走势。

药明，是全球龙头之一，底部走好，业绩走好，水涨船高，已经到了历史高位；

康龙，是前端研究进化出了后端生产，但需要各种积累，以便长大，需要个过程；

凯莱，是相对的后起之秀，是自己生生打拼出来的，因为没有背景和积累，所以，也显得更难一些，更不确定一些。但，一旦形成优势，将给人最大惊喜。

最近一个月，凯莱明显降速，到底是在等待下次飞翔的机会，还是确实受到业绩影响，飞不动了？不得而知，但回到震荡的低位，就该是入场的机会，分批多次进入，高点冲高回落就扔；当然，如果有意外下跌、甚至破位的机会，也许，才是更好的选择。

个人偏向凯莱，毕竟，我们需要超预期的故事，需要逆袭的故事，这样更振奋人心！