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本文作者——蒋灵｜资深财经媒体人

资本市场的记忆向来短暂。2025年4月，霸王茶姬顶着“东方星巴克”的光环登陆美股，市值一度冲破76亿美元。但仅仅一年时间，高增长神话便宣告破灭。

如今，其股价已跌至9.99美元附近，近400亿元人民币的市值灰飞烟灭。

对比蜜雪冰城、古茗等平价同行的逆势大涨，定位中高端的霸王茶姬，却交出了“净利腰斩、四季度由盈转亏”的成绩单。

从被狂热追捧到估值下杀，危机绝不能全让“宏观环境”背锅。霸王茶姬究竟出了什么问题？

01当一条街上开出三家店

霸王茶姬早期的增长曲线，本质上是一门以加盟商为燃料的规模经济学。2023年到2024年，品牌通过免除部分加盟费、赠送设备等优惠政策吸引了大量加盟商涌入。反映在报表上，是2023年营收增长843%、净利润增长982%的爆炸式开局。2024年全年，公司营收继续同比增长167%，归母净利润达到25.16亿元，全年净增门店2929家。

但门店的迅速增加很快带来了边际效益的递减。截至2025年底，其全球门店总数达到7453家。在一些核心商圈，一条街上开出三家同品牌门店已不罕见；在华中部分三线城市，两家门店的直线距离甚至不足500米。门店密度的过快上升，导致了内部客流的互相分流。

数据最能说明问题。大中华区单店月均GMV在2023年第四季度还维持在57.5万元的高位，此后却连续八个季度下滑，到了2025年第四季度，该数据已跌至33.74万元，累计降幅超过40%。扣除核心商圈租金、人工、原料以及外卖平台抽成后，单店月净利润从早期十万元级别收窄至两三万元，部分门店甚至只能保本或倒贴。

一个更直观的侧写来自二手餐饮设备市场。2025年下半年，霸王茶姬的制冰机、萃茶机等设备在回收渠道的咨询量和积压量明显上升，大量开业不满一年的门店设备被折价处理。加盟商用脚投票的速度，往往比财报披露来得更快。

02 亏损的真实原因

翻开霸王茶姬2025年的全年财务数据，增速放缓的轨迹清晰可见。全年商品交易总额315.8亿元，同比增速降至7.2%；净收入129.07亿元，同比仅微增4.04%；归母净利润则从25.16亿元大幅滑落至11.71亿元，跌幅高达53.45%。

真正拉响警报的是第四季度。当季营收29.74亿元，同比下滑10.8%；大中华区同店GMV同比暴跌25.5%；营业利润录得亏损3550万元，而2024年同期则是盈利6.44亿元。这一进一出之间，是两层成本集中释放的结果。

第一层压力来自门店资产变重。单店GMV下滑后，部分加盟商面临闭店危机。为了保住核心点位，霸王茶姬开始加速回收地理位置优越的加盟门店，将其转为直营。2025年全年，自营门店数量从169家骤增至615家，增幅高达263.9%，其中仅第四季度就新增了446家。直营门店数量激增后，与之挂钩的租金、人工以及装修折旧等固定成本，都在第四季度集中显现。

第二层压力，则是盈利模式切换带来的收入空窗。过去，霸王茶姬靠什么赚钱？很大一部分利润来自供应链。品牌方将茶叶、乳制品、包材等原材料以高溢价卖给加盟商，从中赚取差价。随着加盟商经营承压，品牌方决定调整规则——2026年起，改按门店流水的17%固定抽成。作为过渡，公司在第四季度主动下调了茶底和包材的供货价。这直接导致以往高毛利的差价收入大幅缩水。同时，由于四季度大盘整体流水也在下滑，新的分成收入根本补不上这个缺口。叠加当季计提的股权激励费用，最终造成了四季度的亏损。

03 外卖失守、产品单一与海外重资产

霸王茶姬对外卖的依赖度极高，相关收入占比长期超过40%。2025年下半年，各大外卖平台掀起了“9.9元奶茶”促销大战。面对瑞幸、蜜雪冰城等品牌的低价引流，坚守16至25元价格带的霸王茶姬拒绝大规模跟进补贴。结果很残酷，在平台的算法机制下，不降价就意味着被降权，线上流量入口迅速收窄。创始人张俊杰事后也承认，公司低估了这场价格战对线下的冲击。

同业对比显示，在相近的百亿营收规模下，霸王茶姬的净利润不及主打平价市场的古茗的三分之一 。这表明在消费力收缩的周期中，缺乏性价比支撑的品牌定价，正面临着市场的直接检验 。

霸王茶姬的营收结构高度集中，大单品面临平替冲击。霸王茶姬的销售额过度依赖少数产品，仅“伯牙绝弦”一款便贡献了超四成营收，前三大单品占比常年维持在60%至70%。由于原叶鲜奶茶品类缺乏技术壁垒，当瑞幸推出“轻轻茉莉”、古茗推出“云岭茉莉”等对标产品时，竞争对手凭借更具优势的定价，有效分流了目标客群。

面对围剿，霸王茶姬的研发却显得很慢。2025年上半年新品上新陷入停滞；6月之后，全国也只推出了4款新品（两款还是旧款微调）。行业标杆通常一年能上新30到50款，相比之下，霸王茶姬全年的十余款新品暴露出研发机制的乏力。截至2025年9月底，累计注册会员虽高达2.2亿，但在门店猛增的情况下，活跃会员的复购频次却没跟上。直到年底，“归云南”系列才姗姗来迟。2026年密集筹备的近10款新品和4.0菜单，更像是一种被动的补救。

霸王茶姬在急速扩张期，员工规模从2023年底的不足2000人，迅速增加到2025年的超3400人。管理层级变多，直接拉长了决策链条。2025年下半年，公司启动中后台调整，这几乎耽误了半年时间。面对外部价格战，反应明显慢了半拍。同时，行政和管理成本的增幅也远超营收的微弱增速。

为了寻找新出路，霸王茶姬把2026年定为“海外筑基年”，计划在海外新增约200家门店，国内则收缩至新增约300家。2025年第四季度，海外GMV达到3.7亿元，同比暴增84.6%，确实亮眼。但截至年底，全球7453家门店中，海外仅有345家，占比还不到5%。这3.7亿的流水，根本填补不了国内同店暴跌25.5%留下的大窟窿。更何况，在美国等发达市场，霸王茶姬坚持做全直营。高昂的前期投入和漫长的回报周期，将进一步压榨公司原本就吃紧的现金流。

霸王茶姬2025年的这份财务答卷并不难理解。过去，它高度依赖单一爆款吸引新客，并借着高溢价维持门店的快速扩张。如今消费周期转换，行业进入存量厮杀阶段，这种旧有模式自然会遭遇巨大的阻力。

2026年能否重回正轨，关键在于霸王茶姬能否顺利熬过阵痛期。也就是从“赚取供应链差价”平稳过渡到“与加盟商深度分成共担”。同时，还要用更具性价比的产品逻辑，去重新激活那2.2亿注册会员。这些问题的答案，将决定霸王茶姬究竟只是一段估值回调的故事，还是能真正穿越周期、找到下一个支点。

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