白酒日志（1351）：小股东别急，先看看五粮液大股东的“好日子”

本人没有五粮液持仓，对其研究不深，仅是好奇扒拉一眼，希望小伙伴们多指正。

五粮液的前两大股东是「宜宾发展控股集团」（34.43%）和「四川省宜宾五粮液集团」（20.65%），而且前者 100% 持有后者——所以实质上的大股东就是宜宾发展控股集团有限公司（宜宾市国资委 90% + 四川省财政厅 10%）。看看五粮液大股东的情况。

先看数字：

真正难看的是偿债指标：总债务/EBITDA 从 3.52 倍直接跳到9.38 倍；FFO/总债务从 0.15 掉到0.05。一年时间，从投资级掉进高杠杆区间。而且它是在利润腰斩的同时继续加杠杆，净资产反而缩水。这些事五粮液改财报后的口径。

四个核心判断：

集团本质是一个加了杠杆的五粮液。合并净利 90.14 亿，五粮液归母净利 89.54 亿——几乎完全重合。更能说明问题的：合并净利 90.14 亿低于母公司口径的 116.84 亿，意味着化工、纺织、纸业、工程这些板块加起来净拖累约 -27 亿。除了五粮液赚钱，其他业务是陪衬

本部是个纯持股平台。投资收益 113.63 亿 / 净利润 116.84 亿 = 97%。本部自己不做生意，靠下面上缴分红活着，自身经营现金流只有 15.12 亿。

AAA 评级靠的不是自己。中诚信 2026-06-26 维持 AAA/稳定，但下调触发条件白纸黑字写着"重要子公司盈利能力及市值大幅下滑"——五粮液正好两头都中（净利 -72%，股价年内 -30.8%）。撑住评级的是政府支持和手里那份五粮液股权。

在用 AAA 信用给子公司输血。对外担保 233.14 亿，还给天原股份（主体仅 AA+）的债券做全额不可撤销担保，把债项硬抬到 AAA。另外管理层两年内两次换总经理（2025-05 免许波、2026-06 再变动）。

五粮液和集团公司成立了财务公司，过去几年，五粮液及下属公司在这家财务公司的存款余额：

• 2020年末286.01亿元
• 2021年末 346.36亿元
• 2022年末 350.44亿元
• 2023年末 403.00亿元

这些钱占财务公司吸收存款总额的比例，分别是86.6%、89.75%、90.55%、85.1%。

说白了，这家财务公司八成以上的钱，就是五粮液的钱。而控股它的是母公司的关联方。

2024年6月双方签的《金融服务协议》更直接：五粮液在财务公司的每日存款余额上限550亿元，每日贷款余额上限100亿。记得有一年的利息是低于行业标准的，你细品。

反过来想，为什么五粮液改利润表？因为有之前定了70%的利润要分红，大股东缺钱，把利润表调高方便走分红方案？

集团每年从五粮液分走 55.08%x200亿大概是110亿

集团 2025年利息支出ebitda 250.78/3.39大概是74亿

我想五粮液大股东比“小股东”们更想提高分红吧

（来源：泽明观投资）、

注：纯属笔记，不作任何投资依据。