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本文作者——汤蒲新｜香港浸会大学 应用经济学硕士

几天前的官方数据显示，截至目前，中国的熊猫债发行规模达2024.75亿元，同比增长73.57%。

这个数据，已经超过了2025年全年的1835.6亿元和2024年全年的1948亿元，创下了历史纪录。

熊猫债是境外机构在中国境内发行的，以人民币计价的债券。简单来说，就是外国政府或企业跑到中国债券市场借钱，借人民币还人民币。

今年印尼发了70亿元，巴西正在准备发50亿元的第一笔主权熊猫债，匈牙利也早已入场。

现在的熊猫债繁荣，短期内靠的是中美的利差。长期能不能成为人民币国际化的转折点，要看中国债券市场的发展深度和开放程度。

【利差是核心的驱动力】

中国10年期的国债收益率约为1.68%，美国10年期约为4.66%，差了接近3个百分点。也就是说同样借一笔钱，用人民币计价的利息成本，比用美元计价的，低了近3个百分点。

对那些财政本就不宽裕的新兴市场国家来说，这不是小数目。印尼的70亿元，巴西的50亿元体量不大，但它们和一批国家的想法是，人民币的融资成本足够低，为什么不借呢。

中国的监管层也在配合这件事情。中关村物联网产业联盟的副秘书长袁帅在接受证券日报采访时提到，发行流程简化了，境外主体的发行门槛和成本都在降低。

利率的优势加上国内政策的松绑，是这次繁荣的关键原因。

【从贸易货币到融资货币】

除了利差，还要看熊猫债在人民币国际化进程里，到底有什么作用。

过去人民币国际化，主要是靠跨境贸易的结算。但贸易结算里的人民币，大多数都是过路钱，收了货款，很快就又换回美元。

按照SWIFT的数据，2026年上半年人民币在全球跨境支付中的份额大约3%至4%，但在全球外汇储备中只占约2%。这个差距说明了愿意用人民币做交易的国家是有的，但愿意长期持有并且用于融资的国家很少。

熊猫债就是要解决这个问题。一个国家发行熊猫债，拿的是人民币，还本付息也得用人民币。这说明它需要在贸易中，可以接受更多人民币结算，或者保持一定的人民币流动性，来处理这笔债务的币种需求。

人民币开始慢慢嵌入别国的债务管理和财政安排，而不只是停留在贸易上。这个变化就很有意义。

这次13家主权机构入场，有加拿大的省份，还有匈牙利，阿联酋沙迦酋长国，还有东南亚和拉美国家，覆盖面在扩大。

示范效应是不能忽视的，它们发熊猫债，既是为了自己融资，也是给市场定价做了个基准。这些机构进来之后，后续的企业和金融机构再进来，就有了参照物，市场才有真正的定价锚。

这个从无到有的过程更有长期意义。如果形成了基准定价，中国市场对外国发行人的信用风险，就有了可比的标尺，这比任何政策文件都更能说服后来的发行方。

主权发行方的定价如果被市场接受看，后续的企业债，金融债的发行成本就可以直接在这个基础上浮动，投资者的风险判断也就有了参照。

这也说明了熊猫债市场开始从政策推动走向市场驱动，这个转向，才是判断人民币能否真正成为国际融资货币的核心。

【繁荣之下有水分也有考验】

客观地看现在繁荣的基础是利差，但利差是会变的。如果美联储降息，中美利差收窄，或者人民币贬值的预期起来了，那么熊猫债的吸引力就会减弱。因为套利的发行人来得快走得更快。真正能留下的，是那些想和人民币绑定，将其作为长期融资选项的机构，而不是来赚利差的投机客。

市场深度方面，中国债券市场规模超过150万亿元，但对境外发行人的开放范围仍然很有限。从已有的发行情况看，熊猫债的期限结构，多数是中期债，缺少更长期的产品，这样就限制了不同类型投资者的参与意愿。

市场流动性不足的问题也一直存在，很多熊猫债的交易清淡，虽然现在已有一些提升，但投资者持有后转手仍然没那么容易。

熊猫债发行量是在涨，但换手率低迷，虽然现在已有所改善，但这说明市场还没有形成有效的价格发现机制。发行人能来发债解决融资的问题，投资人能随时买卖退出，才能解决市场活力的问题。

信用评估也有很长的路要走。境外发行人对中国投资者来说毕竟是陌生的，评级也与国内也不完全兼容，中国投资者对境外主体的信用风险判断还需要时间积累。

目前熊猫债的投资者结构里，中资银行占了很大一块，多元化的机构投资者还不充分。这说明市场的风险偏好容易趋同，一旦出现信用事件，整个市场的风险偏好会快速收缩。

熊猫债创新高，是人民币国际化的转折点，但距离真正的转折点还有相当的路要走。

利差吸引第一批人入场，真正决定他们能不走的是制度建设和市场深度。人民币要真正成为融资货币，需要更开放的资本账户和流动性更好的二级市场，还有更成熟的外资准入和信用定价机制。

这些条件做成之前，熊猫债还会经历长期的起起伏伏。支撑人民币走远的，是长期的制度建设和市场信任。

虽然2000亿发行量开了个好头，但接下去的发展之路才是重要得多。

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