沪电股份 : 高速连接推动增长；维持买入评级，目标价上调至142元

受益于AI基础设施在服务器和交换机领域的增长以及规格升级，沪电股份在2025年和 2026年一季度继续录得强劲增长；我们将公司2026/27年净利润预测进一步上调 11%/27%，以反映网络趋势增长，以及公司毛利率和营业费用率改善（分别得益于产 品结构升级和运营效率提升）。资本支出上升（2025年四季度/2026年一季度环比 +53%/+34%）也反映出公司致力于把握不断增长的AI需求。维持买入评级，并将目标 价上调至人民币142元（基于23倍的2027年预期市盈率，对应62%的2027-28年预期 净利润同比增速）。

受益于AI和网络趋势：沪电股份的高速网络交换机及其配套路由相关PCB产品收入在 2025年同比增长110%，占到公司总收入的43%。正如我们在光通信网络主题报告中 强调的，随着AI服务器规格升级，高速网络交换机连接持续增长：（1）横向扩展总交 换容量从GB300的346Tb/s增至Rubin Ultra NVL576的5,528TB/s，（2）安装于AI服 务器机架内部的交换机托盘也从GB300的每托盘两个NVLink 5交换芯片升级至Rubin Ultra NVL576的每托盘八个NVLink 7交换芯片，（3）224G SerDes高速连接推动PCB 规格升级，（4）AI服务器的PCB用量增加：在Rubin计算托盘以及Rubin ultra NVL144纵向扩展中采用PCB中板。沪电股份来自高速连接和AI服务器PCB的收入在 2025年同比增长63%，我们预计2026-28年年均复合增速仍将保持在67%的强劲水 平，收入贡献将从2025年的约60%增至2028年的84%。

盈利预测调整：我们将2026/27年净利润预测上调11%/27%，主要基于更高的收入和 毛利率预测以及更低的营业费用率预测。更高的收入预测反映出公司在AI基础设施周 期推动下的产能扩张和产品结构升级；更高的毛利率预测反映出公司的产品结构升 级，数据通讯应用领域PCB毛利率在2025年提升至39.7%（2024年为38.4%）；更低 的营业费用率预测反映出在收入强劲增长的同时，公司的成本控制严格。公司的营业费用率从2023年的11.9%改善至2025年的11.6%。我们计入了2025年四季度和2026年一 季度业绩，并首次推出2028年预测。

与彭博社的预测相比，我们预计2026年和2027年的净收入将分别高出14%和44%。这一预期主要得益于更高的营收以及更低的运营成本。较低的运营成本源于更高的营收规模所带来的运营效率提升；而较高的营收则体现了我们对WUS在高速连接领域领先地位的乐观预期，同时也反映出AI服务器中对PCB的需求正在增加（例如，在Rubin计算平台上，以及Rubin Ultra NVL144产品中，PCB的使用量都在增加）。

估值方面：我们依旧采用2027年的预期市盈率来确定目标股价（这一指标没有变化）。同时，我们也参考了同行公司的交易市盈率与未来年度净利润的同比增速来确定目标市盈率倍数（这一指标同样没有变化）。根据最新数据，预计WUS在2027-2028年的净利润同比增速平均为62%，而此前预计为60%。因此，我们将目标市盈率倍数调整为23倍（之前为26倍）。这一调整反映了整个PCB行业因价格竞争以及各种规模化生产带来的挑战而导致的估值下行趋势。新的目标市盈率与公司目前的平均市盈率+1标准差相当，为24倍。这表明我们对WUS在人工智能及高速连接PCB领域的产品布局持积极态度，预计这将推动其盈利能力和利润率的提升。新的目标股价为142元人民币（之前为127元人民币）。我们仍然维持“买入”评级。

估值：我们预计，2027年的目标市盈率为23倍，据此计算出的12个月目标股价为142元人民币。这一23倍的市盈率是根据WUS公司同行企业的市盈率与每股收益增长率之间的关联得出的，同时也考虑了该公司2027-2028年的每股收益同比增长情况。

主要风险包括：(1) 高端人工智能服务器及高速交换机的市场推广进度低于预期；(2) 人工智能领域中PCB市场的竞争比预期更为激烈；(3) 新产能的扩建速度慢于预期。