蜜雪冰城刚刚交出的半年报，我还是有点吃惊的。

营收152.16亿元，只比去年同期涨了2.3%；归母净利润22.96亿元，反而跌了14.7%。

不过，门店是一顿猛涨，全球接近6万家，一年前还是5万家出头。店越开越多，钱越赚越少。

我第一反应是看了看雪王去年同期数据。去年上半年营收涨得还很快，净利润也在涨，一路是高增长叙事。今年突然就变了，营收基本原地踏步，利润直接掉头向下，毛利率和净利率同步下滑。

这是趋势性的拐点。半年报一出来，蜜雪港股当天跌了8.37%，市场用脚投了票。

可能有人觉得，蜜雪卖6块钱一杯，走的就是规模路线，单杯利润薄，靠走量，赚的少很正常。

这话对了一半。

问题恰恰在于，当规模增长也开始放缓，薄利就只能靠量来撑，量一旦撑不住，利润就往下掉。蜜雪今天面对的不是卖不动，而是每开一家新店，分到的单量越来越少，每卖一杯，赚到的钱越来越薄。

那，这么大的巨头，接下来咋办？

门店越多，单店越难

蜜雪全球的6万家门店，在现制饮品里找不到第二个对手。

不过问题也来了，门店在增加，整体营收却几乎没动，这意味着单店平均收入在下滑。

蛋糕没有变大，切蛋糕的店越来越多，每一家分到的就少了。

这里有个很多人忽略的机制。

雪王总部不会真的摇奶茶，赚的是加盟商的钱，卖原料、卖设备、收加盟费，这是一门供应链生意。门店越多，卖给加盟商的原料越多，总部理论上赚得越多。所以对蜜雪总部来说，开店本身就有利润。

问题出在下游，新店开出来，客流量被稀释，老店和新店一起打价格战，加盟商的单店营收往下掉，赚不到钱的加盟商迟早会关店或者不再续约。

加盟商才是这套模式的底层困境。

生意做的越大，想加盟的人越多，加盟店开的越多，相互之间竞争越激烈，就会抑制加盟。

蜜雪的门店绝大多数是加盟，总部财报里的高毛利，本质上是把成本和风险压给了加盟商。现在单店开始不赚钱，最难受的不是总部，是那些背着房租、人工、设备折旧，还要从总部买原料的加盟商。总部的中报只是利润增速放缓，加盟商的账本可能是真的在流血。

这条链上最先撑不住的，永远是离消费者最近、离现金流最远的那一环。

低价生意的天花板到了

雪王能这么猛，靠的是极致低价。

4块钱一杯的柠檬水、2块钱的甜筒，在不论城市还是县城还是乡镇，都是降维打击。

这套打法过去十年无往不利，因为踩中了消费下沉的大趋势。可任何生意都有天花板，蜜雪的天花板正在显现。

一个是密度。

三四线城市的消费人口是有限的，6万家店已经逼近饱和，再往下开，新店就是抢老店的生意。

另一个是成本。

原料、人工、租金都在涨，蜜雪还想维持2到6块的定价，毛利率就被两头挤压。中报里毛利率30.4%，同比下降1.2个百分点，看着不多，对一个靠规模吃饭的公司，这是很危险的信号。

更要命的是低价带来的低粘性。

蜜雪的用户大多冲着便宜来，便宜是最大的武器，也是最脆弱的武器。

一旦隔壁出现更便宜或者品质更好的选择，用户跑得比谁都快。低价可以换来规模，但换不来忠诚，这是所有极致低价生意都要面对的死结。

5元咖啡是解药还是新坑

蜜雪显然也看到了问题，应对是找第二曲线。

中报里最明显的一个动作，是把主品牌的咖啡从鲜萃升级成现磨，全自动咖啡机已经铺了超过3000 家门店，标准冰美式直接卖5块钱。

同时推幸运咖这个子品牌，主打10块钱以下价格带的现磨咖啡。

思路是顺的，用茶饮的供应链和门店网络，去打咖啡的存量市场，5块钱的现磨咖啡确实够狠。但咖啡赛道的卷，不比茶饮温和。

瑞幸门店超3.6万家，星巴克在降价，连库迪都在 9.9 的价格带上血拼。蜜雪用5元现磨切入，等于在最卷的赛道里开了一场更狠的价格战，短期能抢单量，长期能不能赚钱是另一回事。

更现实的困境是，咖啡升级要花钱。

3000多台全自动咖啡机，每一台都是真金白银的投入，这些成本短期都压在利润表上。蜜雪说这是用利润表买未来，这话有它的道理，但资本市场显然没被完全说服，8月28日8.37%的跌幅就是态度。

加盟品牌的关键指标变了

把蜜雪的事放大看，也不只是蜜雪一家的事。

过去几年，从奶茶到咖啡到零食，大量加盟连锁品牌都在用同一个故事融资、扩张，门店数就是估值的故事。

蜜雪的中报第一次提醒所有人，门店数这个指标正在失效。

接下来看的，其实是单店营收，这个更刺激的数据。

蜜雪6万家店，规模依然是神话，但神话的前提是每一家店都能赚钱。

当单店模型开始松动，再大的规模也只是数字。

雪王慢下来不是坏事，真正的问题是，能不能在慢下来的这段时间里，把单店的钱重新赚回来。如果赚不回来，6 万家店不是护城河，反而成了包袱。