新消费洞察：Labubu热度暂褪，下一个“泡泡玛特”是谁？

前言

这几天看到一期《三联生活周刊》的节目挺有意思。节目讨论了当下校园管理趋严后，小学生间流行“座位游戏”，其中尤以卡牌游戏最受欢迎。在小朋友的社交圈里，稀有卡是硬通货，能带来“优先交友权”。

正如节目所说，“成年人可能觉得那只是一包破纸片，但在孩子的世界里，小小卡片却是确认自我、构建一方小天地的关键媒介”。

卡牌的消费心理其实一脉相承。60后、70后集邮，80后、90后集水浒卡、三国卡，00后、10后乃至20后则钟情于各类动漫卡牌，底层逻辑始终围绕着从众、收集、社交、交换到收藏的循环，这也恰恰契合了当下“情绪消费”的潮流。

卡牌的魅力甚至跨越了年龄层。有小朋友直播拆卡吸引上千粉丝围观，不少成年人也深陷其中。我们有位年龄30+的女性朋友说，睡前习惯守在直播间看“抽卡”，理由是“盲盒抽卡的刺激感很上头”。

而站在这些卡牌背后的最大供应商，正是中国的卡牌玩具巨头——卡游。

发现生活中的畅销商品和优秀公司，这是投资大师彼得·林奇的心法。从消费者的热情中判断公司潜力，年营收超百亿的卡游，正是我们很久前就从小朋友的日常中捕捉到灵感并长期关注的公司。

回溯2021年6月，卡游曾进行A轮融资，红杉中国和腾讯入局。其中，红杉中国出资1.05亿美元，认购卡游11.67%股权；腾讯出资3000万美元，认购卡游3.33%股权。每股成本均为76.5美元，投后估值达10亿美元。但该融资包含对赌条款，卡游必须在2026年底上市，否则需要回购股权并支付每年8%的利息。

留给卡游的时间不多了，于是2025年4月14日，卡游向港交所再次提交上市申请。

而随招股书一同公布的，是其令人瞩目的成绩单。2024年，卡游营收突破100亿元，净利润超过44亿元，同比增速分别高达278%和378%，净利润率维持在44%的惊人水平！

据华源证券统计，按商品交易总额（GMV）计，2024年中国泛娱乐玩具前五大厂商中，卡游以超21%的份额位居榜首；在泛娱乐玩具的集换式卡牌细分领域，其市场份额更是高达71.1%，稳居第一。

当传统玩具业增长乏力，小小的卡牌竟能撬动百亿营收，其三年营收复合增长率（CAGR）高达64%。这也让卡游的关注度大大提升，甚至有人称其为“下一个泡泡玛特”。

01

卡牌之王的百亿奇旅

卡游由李奇斌创立于2011年，其业务真正的转折点在2018年——取得奥特曼IP授权并推出首个卡牌系列，自此驶入快车道。后续拓展了叶罗丽、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者等强大IP阵容，还不断丰富产品（2018-2024年期间推出320个奥特曼卡牌系列、121个叶罗丽卡牌系列）与玩法（如英雄对决活动），并自建产线、扩张渠道。

卡游的主要业务收入分为玩具和文具两部分，2024年玩具营收占比超过94%，文具占比5%左右。其中，玩具又包括集换式卡牌、人偶及其他玩具。而集换式卡牌一直是卡游的绝对支柱，2024年的业务收入高达82亿元，占公司收入的八成以上，是无可争议的盈利核心与增长基石。

卡游近几年的主要收入及利润来源

来源：卡游招股书

近几年卡游的财务表现亮眼，成长性突出，盈利水平也在持续改善。

据方正证券统计，2021-2024年，卡游的营收从22.98亿飙升至100.57亿元，CAGR达64%（2023年较2022年短暂下滑36%后，2024年强劲反弹）；净利润从7.95亿增至44.66亿元，CAGR高达78%，净利率由35%提升至44%。2024年，卡游的毛利率高达67.3%。

从国内泛娱乐产品行业的参与者来说，卡游的行业龙头地位较为显著，且赛道增长迅猛。

中国有2000多家从事泛娱乐产品行业的企业，行业集中度较低，知名度较高的企业包括华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特、万代南宫梦等公司。据招股书，按GMV口径，2024年中国泛娱乐产品行业前五大企业市占率合计为30.5%，卡游以13.3%的市场份额位居首位。

而泛娱乐玩具市场是中国泛娱乐产品行业中占比最高的品类（2024年占比58.5%），自2019-2024年，市场规模从488亿元增至1018亿元，CAGR15.8%。据华源证券统计，2024年，卡游在泛娱乐玩具行业以21.5%的市场份额也排在第一。

集换式卡牌赛道是中国泛娱乐玩具中增长最快的细分领域，过去五年CAGR高达56.6%。市场参与者少于100名，除了卡游外，主要参与者还包括宝可梦公司、杰森动漫、华立科技股份、科乐美集团等。而卡游以71.1%的份额遥遥领先，作为龙头具有绝对话语权（数据源于方正证券，按2024年GMV口径统计）。

泛娱乐玩具市场的竞争格局较为清晰，卡游在其中的定位也比较独特。头部公司是错位式竞争，乐高主营拼搭积木，泡泡玛特主营盲盒玩具及毛绒产品，卡游则主营集换式卡牌，各守疆域。

凭借在高速增长赛道的绝对统治力、优异的财务表现及清晰的龙头地位，卡游展现出高胜率的投资价值。

02

护城河三重奏

卡游的核心护城河，在于其高效运转的“IP-产品-渠道”三位一体的工业化运作。

一是IP矩阵上广度与深度并重。

通过授权合作及自研方式，卡游实现了从内容开发到商业变现的全链路价值转化。截至2024年末，卡游手握70个IP超级资源库（69个授权IP和1个自有IP），包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等头部IP，且收入占比较大的IP短期内授权到期的风险较小。

为了降低对单一IP的依赖度，卡游通过非独家授权进行战略平衡。公司近九成收入来自非独家授权IP，获取及续约难度相较于独家授权更低。依托龙头地位（产能、设计、推广能力等），热门IP的续约概率较大，授权IP数量有望持续增加。

另外，卡游还培育了自有IP“卡游三国”，截至2024年末，三国主题产品的累计GMV超2.94亿元。公司还持续探索具有中国文化特色的IP，如2023年1月从著名国画家戴敦邦先生处获得了其四大名著艺术绘品的授权。

伴随IP矩阵的扩充及IP产品的持续培育，公司前五大IP主题产品的收入贡献占比持续下降，从2022年的98.4%降至2024年的86.1%（数据源于方正证券）。

二是产品矩阵多元延伸，产品价格带覆盖广泛。

卡游持续扩展产品品类，集换式卡牌的收入占比整体呈下降趋势，而人偶、文具、其他玩具的品类占比有所提升。2024年“谷子经济”的爆火，也使卡游其他玩具（包括徽章、立牌、贴纸等）的收入成为公司收入又一重要来源，占比升至10%。日渐多元化的产品矩阵，有利于公司延长单IP的价值，增加触达下游消费者的场景。

在产品价格方面，卡游通过丰富的制作工艺、设置限量款和隐藏款、捆绑销售等，拓展价格区间、提升价格上限。招股书显示，公司集换式卡牌产品价格区间处于1-99元，人偶、文具及其他玩具产品的价格区间分别处在10-25元、5-30元、5-70元区间。其产品的高毛利特征也比较明显，集换式卡牌毛利率71.3%，文具和人偶分别为39.4%和41.8%，远高于行业平均水平。

卡游还在进一步升级生产设施。据华西证券统计，2024年公司产能利用率达155%，IPO募资的45%将用于继续扩建和升级生产设施。

三是渠道深度渗透，经销与直营协同，实现了广泛的市场覆盖与精准的用户触达。

卡游的经销渠道主要包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心，直营渠道主要包括线下旗舰店、线上自营店等。

据华西证券统计，截至2024年末，卡游建立了覆盖全国的217家经销商、39家KA合作伙伴、351家卡游中心及32家旗舰店网络，覆盖31个省及部分海外地区。2024年，经销商渠道营收80.7亿元，为公司贡献80%的收入。

近几年来卡游还通过提高单店效能提高了年均收入。据方正证券统计，2022-2024年经销商的数量虽然减少23%，但单经销商的年均收入从1254万元升至4129万元，激增230%。

直播电商也已成为卡游销售的重要渠道。据蝉魔方统计，2024上半年卡游在抖音的销售额突破2.5亿元，在玩具乐器品类中排列第二，仅次于泡泡玛特。

卡游通过强大的IP获取与运营能力、多元化高毛利的产品组合，以及高效且不断优化的深度分销网络，构建了难以复制的竞争壁垒，驱动其工业化规模的快速增长。

03

卡游的增长方程式

卡游的崛起与中国集换式卡牌行业的爆发同步。中国的集换式卡牌行业始于2018年，标志就是卡游拿到奥特曼的IP授权并开展业务，其增长引擎由三大核心要素驱动。

一是赛道红利，低渗透率下的爆发势能。

据方正证券以GMV口径统计，2024年，美国、日本、中国的集换式卡牌市场规模分别为219、147、263亿元，2024年中国人均卡牌支出仅为18.7元，不足日本（119.3元）的1/6、美国（64元）的1/3。作为泛娱乐玩具增长的最快行业，中国的集换式卡牌人均支出显著较低，提升空间较大。华源证券测算，中国卡牌市场规模将持续增长，预计2029年能达到446亿元。

二是独特增量，爆款接力与出海破局。

从奥特曼到小马宝莉再到《哪吒2》，爆款IP接力赛充分证明了卡游打造爆款的能力。2025年，卡游重点押注《小马宝莉TCG》，通过竞技玩法拓展了女性及成人用户。

卡游有望在海外快速打开局面。在承载中国文化出海的新道路上，其自有IP“卡游三国”入选“中国年度十大数字文化IP”，仅次于《黑神话：悟空》；2024年，卡游与圆谷、新创华联合推出全球版本的《奥特曼卡牌游戏》，还与孩之宝达成了小马宝莉的全球授权，进军东南亚；2024年还通过合作获得了PSA及CGCCards两大国际卡牌评级机构的背书，极大地提升了收藏价值和全球信任度。

其实卡游还未开启海外市场布局时，在海外就已经有一定品牌认知度。YouTube上有大量海外玩家海淘卡游小马宝莉卡牌的视频，未来也可以通过tiktok打开其他国家市场。

卡游的出海还有政策端的护航。2025年6月，浙江省印发了《关于支持游戏出海的若干措施》的通知，支持企业孵化一批优秀小游戏产品，开拓轻量化游戏出海赛道。卡游作为浙江企业，也有望在政策支持下加快推进出海进程。

三是盈利优势，未来可能成为全球巨头。

在利润上，卡游甚至能压泡泡玛特一头。据财务报告和招股书可知，2022年，卡游毛利率68.8%，泡泡玛特57.5%；到了2024年，卡游毛利率67.3%，泡泡玛特毛利率66.8%，虽然差别不大，但是卡游毛利率依然领先于泡泡玛特。

也就是说，依靠售价2元一包的小小卡片，卡游的赚钱能力比泡泡玛特还恐怖！盈利能力碾压一众游戏公司和A股上市公司。

坐拥高速增长赛道、手握爆款打造与全球化钥匙、叠加碾压级的盈利效率，如果未来卡游能维持较高的卡牌份额，并且将文具类的市占比（目前是24.3%）和海外收入的市占比（目前不足5%）大幅提升，上市后预计会有较大的增长空间。

04

高光下的隐忧

尽管卡游增长迅猛、财务亮眼，但一些潜在的投资风险还是不容忽视。

壁垒脆弱背后，是“代工”模式的隐痛。目前卡游的自有IP仅有1个，大部分产品都是非独家IP授权，差异化不足，就像是高利润的“代工厂”。高利润未来不可避免会吸引新竞争者参与，如果公司采取降价措施可能大幅削弱盈利能力。

高额的IP授权费是利润的长期压力点。对比泡泡玛特、布鲁可来看，卡游的成本中，版权费比例较高，未来随着规模的扩大可能会因为IP授权费用增加会而导致利润被压缩。而且业绩高度绑定IP热度，IP的运营不及预期也会对公司业绩造成大幅波动。

股权高度集中，也存在一定风险。目前创始人李奇斌夫妻持股比例达83.5%，在2024年业绩爆发期，公司计提了巨额股份支付开支17.95亿元（占净利40.2%），以近乎零成本向创始人、亲属及顾问发放股份，稀释了股东的权益，引发治理担忧。

被诟病最多的，还是卡牌的“成瘾性”。“本质就是赌”的评价常常出现在卡游的讨论区，卡游的消费群体以未成年为主，核心产品的拆卡机制被广泛质疑可能涉及诱发未成年人非理性消费，我家小朋友的学校就明令禁止带卡牌进入。

有文具店店长表示，“不愿意售卖如此有赌博性质的商品，但现在的文具店不卖这些就没有客户流量，收支都难平衡，被裹挟着加入”。

6月20日，《人民日报》发文批评盲卡盲盒市场乱象；黑猫平台关于卡游的投诉也是举不胜数；2023年《盲盒经营行为规范指引》出台之后，当年卡游的营收骤降。

如今，卡游正面临IPO的关键节点，可以说是与监管赛跑，后续还需要持续关注监管的标准及行业规范的变化。

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