作者︱懂酒哥

随着2025年三季报20家白酒企业的财报正式收官，此次白酒企业不仅在牛市行情中“哑了火”，经营数据方面更是雷声不断。从财报中，懂酒哥能看到多家企业归母净利润急剧下滑，骤降幅度超90%的情况十分突出，营收与利润普遍呈现下滑态势。在整个行业一片黯淡中，仅有贵州茅台、山西汾酒两家酒企前三季度归母净利润实现正增长。与此同时，三季度末白酒行业平均存货周转天数攀升至1456天，这一数据仅低于2014年时期，凸显出当前白酒行业库存压力巨大。

累计利润减少91.26亿元，仅5家酒企毛利率增长

在中信证券行业分类框架下，A股20家白酒企业2025年前三季度业绩数据呈现出显著分化态势。整体来看，这20家酒企累计实现营业收入3177.79亿元，与2024年同期相比减少199.36亿元；实现归母净利润1225.71亿元，同比减少91.26亿元。

从利润增速维度分析，20家白酒企业平均利润同比下滑39.20%。其中，仅贵州茅台利润实现正增长，同比增长6.25%，达646.27亿元；山西汾酒利润小幅增长0.48%，至114.05亿元。其余白酒企业利润均出现下滑。

具体而言，利润下滑幅度在30%以内的企业有9家，包括金徽酒、今世缘、老白干酒等。而利润降幅居前的企业为顺鑫农业、酒鬼酒和皇台酒业，分别同比下滑79.85%、117.36%和131.54%。这一数据表明，区域性质酒企在市场波动中的经营抗压性相对较弱，成为业绩下滑的主要群体。

进一步观察利润分布格局，贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒4家白酒企业利润均突破100亿元，形成明显的头部阵营。相比之下，第5名的洋河股份实现归母净利润39.75亿元，与第4名泸州老窖的107.62亿元存在较大落差，利润断层现象凸显。

此外，金种子酒、皇台酒业等4家酒企出现亏损；归母净利润在2亿元以下的企业有伊力特、顺鑫农业和天佑德酒3家。这一分布态势凸显了白酒行业的马太效应——在市场极端环境下，头部白酒企业展现出更强的抗风险能力，前4强企业的利润占比高达88%以上。

从毛利率表现来看，20家白酒企业中仅有金徽酒等5家企业毛利率实现提升。其中，金种子酒三季度末毛利率提升4.59个百分点，达到43.26%。这一提升得益于两方面因素：一是金种子酒此前毛利率水平处于行业底部，低于行业平均水平20个百分点以上，存在较大提升空间；二是其馥合香系列（馥7、馥9、馥20）完善了次高端酒品矩阵，推动产品结构升级，同时成本端优化也发挥了积极作用。

与之形成对比的是，15家毛利率下滑的企业中，*ST岩石等5家酒企毛利率下滑超过3个百分点。其中，口子窖毛利率水平虽位于行业中上游，但本次仍下滑3.81个百分点。这反映出这些酒企的次高端等酒品在当前市场环境下经营承压，为缓解经销商压力，不得不采取降价销售策略，进而呈现出供过于求的市场特征。

仅3家酒企Q3利润增长，存货周转天数升至2015年以来新高

从第三季度数据剖析，白酒行业利润格局呈现出两极分化。在20家酒企中，仅贵州茅台、酒鬼酒和金种子酒3家企业归母净利润实现同比增长，其余17家酒企利润均呈现下滑态势。其中，利润腰斩的酒企多达11家，整体归母净利润同比下滑中位数高达64.40%，行业盈利压力凸显。

与此同时，白酒企业利润增速降幅远超营收增速降幅，正陷入“不增收亦不增利”的尴尬境地。

从存货周转天数来看，截至三季度末，20家白酒企业平均存货周转天数攀升至1456.29天，较2024年同期的868.03天激增超60%，并创下2015年以来新高。数据表明，自2022年以来，白酒行业库存压力持续加剧，呈现出逐年攀升态势。

这一表现，令人不禁联想到2013、2014年白酒行业调整大周期，彼时受限“三公消费”政策影响，如今则面临升级版禁酒令的挑战，行业同样面临主流消费场景缺失、市场动销低迷的困境。

2025年白酒市场在政策调控、消费结构转型及存量竞争的多重压力下，行业整体呈现“总量收缩、分化加剧”态势，规上企业数量减少超百家，产量连续下滑，利润同比下降，酒品终端销售价格与指导价倒挂现象普遍。

此次财报显示，酒企不再依赖渠道压货粉饰业绩，而是以“轻装上阵”的姿态积极应对行业调整。

多家酒企估值不到20倍，等待“业绩底”构建

可以说，此次三季度白酒行业报告堪称历年来“悲伤色彩”最为浓重的一次，种种数据与态势，让众人真切感受到当下白酒行业似乎正深陷衰退期。然而，依据周期理论，世间万物皆有周期规律，在历经萧条阶段后，复苏、过热、滞涨期必然会接踵而至，当下是处于充满绝望的阶段罢了。

这一情绪周期，从估值指标中也能清晰反映。泸州老窖、迎驾贡酒等8只个股的市盈率已降至20倍以下，贵州茅台的5年期估值百分位仅为2.06%，这意味着当前茅台的估值水平，比过去5年里98%的时刻都更具性价比。山西汾酒的5年期估值百分位也低至17.23%，处于历史低位。

回顾2013、2014年的白酒市场，彼时市场悲观情绪同样弥漫，而同期A股科技股却大幅上扬，涌现出不少在两年间涨幅达10倍、20倍的企业。白酒企业在牛市中的“缺席”，一度让大家觉得这是个将被淘汰的行业。

但随后2016年至2018年，白酒行业迎来繁荣，科技企业却逐渐落寞，人们这才意识到，白酒虽属生活中的可选消费，但凭借百年品牌影响力和良好的经营现金流，行业市场集中度不断提升，酒企盈利能力稳步向好。

根据国泰君安发布的研报，从行业发展的先后顺序判断，渠道底、业绩底、库存底会按此顺序出现。就当下节奏而言，市场已步入渠道利润底区间，并正以较快的速度向业绩底靠拢，预计2026年上半年业绩底或将率先达成。

市场向来如此，当科技股涨至高位时，人们才惊觉白酒股仍徘徊在低位。那么，接下来白酒市场是否会重演类似的剧情呢？