从 6 月底到现在，A 股的杠杆资金撤了不少。

融资余额从 6 月 25 日的 30009 亿元，回落到 11 月 4 日的 22644 亿元，少了 7300 多亿，回撤 24.5%。同期沪深300 从 5020.10 点跌到 4101.34 点，跌幅 18.3%。

于是最近常听到一句话：「杠杆都出清得差不多了，该见底了吧？」

这句话听着合理，但它悄悄把一个描述性问题换成了预测性问题。我把 2013 年以来 3200 多个交易日的两融数据完整检验了一遍，结论比预想的更克制：两融数据能很好地描述底部长什么样，却很难提前告诉你底部到了。

一、先把数据口径说清楚

• 样本是沪深两市融资融券汇总，2013 年 7 月 17 日至 2026 年 11 月 4 日，共 3234 个交易日；剔除 2023 年后新增的北交所，避免统计口径跳变。
• 两融是 T+1 披露，指数、估值、情绪数据更新到 11 月 5 日，晚一天属于正常披露滞后，不是数据缺失。
• 所有历史分位一律用「只使用当天之前数据」的滚动口径计算，不含任何未来信息。
• 前瞻收益按信号出现后的次日开盘进场计算；改用 T+2 再算一遍，差异不到 0.35 个百分点，说明结论不是前视偏差造出来的。

先把这几条摆出来，是因为两融类分析最常见的翻车点，就是拿明天的余额解释今天的行情。

二、历史上的大底，两融长什么样

融资余额与指数的长周期位置

我按「未来 250 日回撤 ≥ 25%」筛出 36 个严格大底，看这些天两融指标落在历史什么位置（0 为历史最低，1 为最高，0.5 是全样本基准）：

• 融资余额近 20 日变化：0.220
• 近 20 日累计融资净买入：0.216
• 个股融资余额中位变化：0.235
• 减仓标的占比（越高表示越普遍）：0.760
• 融资买入额占成交额比重：0.351

翻译成人话：历史上的大底，几乎都伴随杠杆资金快速、普遍地撤离，以及买入意愿降到冰点。前四项相对全样本基准的偏离，在统计上都极其显著。

但这里有个必须点破的陷阱：「低点」是用未来 20 天的价格定义出来的。所以上面这组数字是「事后给底部画像」，不是「事前抓底部」。拿它当抄底信号，等于提前知道答案再参加考试。

三、真要提前用，会怎样？三层证伪

1）唯一方向稳健的信号，样本少到不能信

把「融资余额 20 日变化处于历史 10% 分位以下」当触发条件，看之后 250 个交易日沪深300 的表现：

样本内比全样本均值高 8.8 个百分点，2021 年之后的样本外高 11.2 个百分点，方向同号，看起来不错。但一拆开就站不住了：

• 354 个触发日其实只对应 8 个独立事件——信号会连续触发几十天，天数多不等于样本多；
• 这 8 次之后 250 日平均只涨 7.3%，t 值 1.02、p 值 0.34，4 次正 4 次负，统计上完全不显著；
• 均值被 2014 年那一轮杠杆牛市里的单次暴涨大幅拉高，中位数只有 +11.6%；
• 就算方向押对，进场后 250 日内平均要扛 −10.8% 的最大浮亏，最差一次 −36.0%；
• 把分位切成五档，收益并不随分位单调变化，说明它更像一个「阈值开关」，而不是可以连续加减仓的刻度。

2）初检最亮眼的两个信号，都被证伪

第一轮筛选里最扎眼的是：「融资杠杆率处于历史高位」之后 250 日跑赢 21.6 个百分点，「融资买入占比处于历史高位」跑赢 27.5 个百分点。

• 前者 527 个触发日里有 495 天挤在 2013—2015 年，2014 年之后 250 日 +69%，2015 年 −23%。这不是规律，是那一轮杠杆牛市本身。
• 后者样本内跑赢 24.6 个百分点，样本外直接翻成 −1.6 个百分点；按年份算方向正确率只有 23%，可混在一起算相关性却有 +0.70。这是很典型的时代混淆：整体相关性很高，逐年方向却基本是反的。

3）加进已有的抄底体系，没有增量

我原本维护一套多维抄底打分。单独看它的高分组：489 个交易日，之后 250 日平均 +14.5%，胜率 80%。叠加「两融急速收缩」过滤之后：只剩 76 天，平均 +14.1%，胜率 86%。

胜率略升，收益不升，样本砍掉八成。所以两融更适合当状态描述与事后校验，不适合当第六条打分维度，更不适合当硬门槛。

四、这一轮，到底像不像底

像的部分：

• 融资余额 20 日变化分位 2.7%、60 日分位 5.6%、20 日净买入分位 3.3%、缩量比分位 4.8%，都落在历史大底常见的极低区间；
• 4449 只两融标的里，73.1% 近 20 日在减仓，这个广度处于历史 88.6% 分位——是普遍性去杠杆，不是几只权重股拉出来的数字。

不像的部分：

• 融资杠杆率仍在历史 80.1% 分位（历史大底均值约 0.62），说明杠杆水位还没真正降下来；
• 融资买入额占成交额分位 44.3%（历史大底 0.351），买入意愿远没到冰点；
• 11 月 4 日指数涨 2.31%，当天融资余额只微升 0.06%；11 月 5 日指数再涨 0.29%，当日两融数据因 T+1 尚未披露。价格反弹了，杠杆资金却没回补，是明显的资金与价格背离；
• 多维抄底打分 0.686，未到 0.78 的触发阈值；指数 4113.41 点仍在 20 日均线 4126 点下方。

历史可比时点怎么说？ 形态最接近的 4 次是 2015 年 7 月、2015 年 10 月、2016 年 1 月、2022 年 4 月，之后 250 日分别是 −9.5%、−3.1%、+20.3%、+1.6%——2 正 2 负，平均 +2.3%，基本没有指向性。相似的历史形态，并没有给出相似的答案。

五、当温度计，别当发令枪

两融出清更像是底部的必要非充分条件：几乎每个大底都有它，但出现它的日子未必是底。

若要走向确认，通常需要三件事同时出现：融资余额收缩停止并重新转正、指数站上 20 日均线、多维打分越过阈值。反过来，如果余额继续以每 20 日超过 5% 的速度收缩、指数又跌破前低，那更接近 2015 年 7 月或 2022 年初那种「去杠杆尚未走完」的路径。

还得说清三个局限：独立事件只有 3—10 个；重叠交易窗口会让 t 值虚高；2012 年两融扩容、2024 年融券政策调整都构成统计口径断点；最后一年的样本还没有完整的前瞻收益。

写这篇不是为了给一个「买或不买」的答案，而是想说明一件事：一个指标在底部当天看起来极端，和它能在底部之前把你叫醒，是两件完全不同的事。 把这两件事分开，比再找几个「神奇信号」有用得多。

免责声明：本文数据来自公开市场数据及个人量化统计，历史回测结果不代表未来表现，仅用于研究方法讨论，不构成任何投资建议或买卖依据。市场有风险，投资需谨慎，请结合自身风险承受能力、资金状况和投资目标独立判断，必要时咨询持牌专业机构。