一个危险信号是：这场人类历史上最大的投资泡沫，可能正在破裂！

过去两百年的岁月里，人类先后迎来了铁路、电力和互联网三次足以重塑世界的浩大革命。在这辉煌的背面，却藏着一个常被世人遗忘的残酷逻辑：技术的成功与投资的成功，往往背道而驰。

当年砸锅卖铁疯狂修铁路、铺光纤的巨鳄们，不少都倒在了黎明前的寒夜里。如今，全世界又陷入了新一轮的癫狂，资本红着眼疯狂追逐AI相关的芯片、算力、光模块乃至液冷和变压器，似乎只要需求在，财富池子就永远不会枯竭。

然而，刚过去的十月，华尔街一笔极为诡异的债务融资却透出了刺骨的寒意。当红炸子鸡Anthropic为了抢购芯片，居然不得不四处凑钱，甚至只能以垃圾债的极高代价去借取600亿美元。

一家年营收正坐火箭般飙升的明日之星，在债市眼里却布满了违约的风险，华尔街的大佬们嘴上喊着AI信仰，手里却已在无情地收取高额的风险对价。当 open ai 的 chat gpt 在 2022 年 11 月引爆之后，投资机构马上动员全公司用十个人的团队做了一次大规模深度研究。

每当出现新的计算范式，就会出现新的技术站。新的技术站会带来新的赢家和输家，也会冲击旧技术站里的公司。在这个技术站里，现在 jason 也经常讲，最底层是电力，然后是芯片，再往上是云，再往上是基础模型，最上面是应用。

当时是 2023 年初，投资界说第一步要先投芯片和基础设施，不只是因为他们最先拿到需求，还因为知道赢家是谁，不管上层最后谁赢。

当时还不确定，但知道整个行业一定需要巨量算力，对这一块做了深度研究，后面可以再展开讲。但在接下来的两三年里，资本开始更清楚地看到基础模型这一层会怎么演进。

两三年前，当时有六十家公司在冲这一层，open ai 算是领先者。在 2023 年 4 月的一场线上研讨会上，当时有观点说，大家看这个市场可能会赢家通吃，也可能因为有开源玩家而彻底商品化。

它可能会变成价格一路打到零，也可能会形成寡头格局，由三四个领先玩家主导。接下来三年看到的情况是，几乎所有创业公司都掉队并消失了，然后一些全球最大的公司，包括 amazon 和 meta 也参与了进来。

amazon 其实一直没有真正打出来，meta 后面会怎样还要再看，但他们一开始来势很猛，后来基本上推进受挫，不得不做一次彻底重启。

与此同时，anthropic 有点像一匹黑马，一家创业公司，他们几乎完全专注在企业市场，而 open ai 基本赢下了消费者市场，gemini 也绝不能被排除在外。资本也很看好 google，它是最大的持仓之一。

所以这个市场开始越来越像三强竞争，也有点像寡头格局。这和云市场的演进非常相似，三家公司支撑起了整个 saas 和云的世界，而且他们的业务都非常优秀。当时也意识到，来自中国的开源风险不能忽视。后来市场开始放心，是因为前沿模型产出的 token 质量更好。

如果已经接近顶级基准测试的百分之八十，那么从百分之八十提升到百分之八十五就是一次巨大的能力释放。开源玩家没有那么多算力，所以他们可以接近前沿水平，但没法越过前沿，然后他们往往就会停下来。

与此同时，scaling laws 还有其他提升模型的方法，包括反馈、循环等等，让市场看到后面还有很长的增长空间。和很多接近这个行业的人聊过，他们都认为 scaling laws 会继续有效。

所以形成了一个判断，这会是一场三强竞争。当时很多人认为，踩中这种三强格局就能收获无尽的利润，但现实是，这恰恰是投资泡沫不断膨胀的危险信号。为了维系这种优势，巨头们不得不把所有钱砸向越来越昂贵的底层硬件。然后真正的重大推动因素是编程。

这也是 AI 在最初几年真正释放价值的地方。市场知道 AI 会很大，但当时也有怀疑。

资本做了大额投资，是因为知道训练需求一定会存在，但不确定会有多少收入，也不确定它是否真的能替代劳动。因为如果回顾早期版本的模型虽然不错，但企业端有很多负面反馈，他们到底能不能真正具备 agentic 能力，当时还不清楚。

到了 2025 年，投资人意识到第一代 claude code 和各种编程工具真的开始爆发。

市场看到第一代产品，比如 microsoft copilot，大概每月二十美元，它能在某种程度上改善编程表达，也许能找出一个 bug，也许能写出一段代码，像写一小段文字那样。然后 anthropic 在年终某个时候推出了新东西，能力强得多。

它开始接近一个状态，就是可以用 agentic 方式运行。投资界当时大概看到了这种变化正在发生，编程市场也一下子爆发了。然后开始听说一些能不受限制使用它的人，用量非常大。听说，甚至在当时的 anthropic 内部，有人每天在 token 上花一百美元。

如果算一下，这相当于一年两万到三万美元。想想全世界有多少程序员？大概两千万人。光编程这一块就是一个五千亿美元的市场。而且别忘了，当时用的还是七八九个月前的技术。

只看编程市场，就能看到 anthropic 前面有巨大的机会。我们把时间线拉长来看，当人们为百亿千亿级的广阔前景彻夜狂欢时，往往忽略了巨额算力投入所带来的破裂隐患。

资本还会用另一个方式思考现在在这条 S 曲线的什么位置。机构认为基础设施这一层的 S 曲线大概只渗透了百分之十。顺便说一句，市场仍然认为这是参与 AI 的最好方式之一。后面会讲这又会怎样，反过来影响其他部分。

但想想，即便现在可能有两亿，或者八亿人在用 AI，他们用的也只是 AI 一点零，那基本上就是一个加强版搜索引擎。但现在有了这些新的基础能力，比如 claude 接入电脑，然后去构建技能，公司会开始构建。

人们和公司都会开始构建技能，然后他们会构建真正的 AI bot。大公司接下来会构建规模大得多的东西。但真正做到这些的人现在到底有多少？sundar 说只占全球知识工作者的十个基点。anthropic 大概有一千四百万到一千五百万 dau。其中真正按现在这种方式使用 AI 的可能只是一小部分。

所以这十个基点就是典型的 S 曲线起点。现在这些人是捣鼓新东西的人，接着会到早期采用者，再到早期主流用户。市场会看到它从十个基点走到百分之一、百分之二、百分之三，再到百分之五，最后到百分之十五。未来四年会发生这种变化。

而且今年企业市场像是突然开了灯，所有人都意识到他们现在就必须做这件事，而且要快，要做得快。这仍然有点像互联网一点零，比如 1998 年，企业知道自己需要一个网站，但真的把那个网站做出来很难。

可现在这些东西正在很快拼到一起。所以机构认为企业 AI，或者说企业应用 AI 市场渗透率还不到百分之一。以前经常讲 S 曲线，但这一次叫它 L 曲线，因为它几乎是直直往上。接下来把这个逻辑放到基础设施上看就更明显了。

真正使用 AI 的人还只有十个基点，但市场已经把所有算力都卖光了，全世界的算力都不够。anthropic 现在拿到的算力只有他需要的一半，而这还发生在大规模采用真正到来之前。

mark andressen 说，未来四年唯一确定的一件事就是算力一定不够。然而，当所有人都在盲目追随“算力永远不够”的神话时，历史的达摩克利斯之剑已经悄然悬挂在了半空。

美联储的高息重锤和极速折旧的硬件周期，正在无情地刺穿这场狂欢。巨头们家底快要烧穿，市场上的钱越来越贵，这就是当下这轮AI投资最核心也最残酷的基本面。

每一次基建狂潮的本质，其实都是这一代人掏空家底，为下一代人铺就一条廉价的道路。我们从不否认AI应用的革命性，未来模型一定会像自来水一样拧开就用，但这注定是建立在当前算力基础设施身价暴跌的基础之上。

这场疯狂确实拦不住，但这场人类历史上最大的投资泡沫，大概率正在走向破裂。盲目修路的资本终将被周期无情洗掉，而路上跑的车，才会是下一个时代真正的主角。

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