基金观点｜和谐汇一赵辰：叙事拐点处的胜负手 有色冲顶，化工接力

博时基金王祥

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油气ETF上涨因素及持续性分析

1、近期油气 ETF 出现快速上涨，您认为本轮上涨的核心驱动因素是什么？您认为这一波行情的持续性如何？

答：美以对伊朗的军事行动已从“影子冲突”升级为公开军事打击，霍尔木兹海峡“实质性关闭”与海上保险、航运公司的绕行决定正把地缘溢价从金融层面推入实体层面；在当前供需与库存条件下，基准情形下，油价可能维持高位。

油服装备与海工工程订单与景气度具备事件驱动弹性，国内标的有望受益。保险成本上升与港口拥堵风险将抬升全链条成本，油运龙头与船队结构优者更具弹性；集运与干散货受影响相对有限，但需关注胡塞武装对红海通行的扰动重启。

2、对于普通投资者而言，现在是否还适合进场油气 ETF？短线博弈和中长期配置，您分别给出怎样的建议？需要警惕哪些风险点？

答：不过，宏观地缘事件走向难以预测，出现反复也是常有之事，油气板块高波动下也可能容易出现高位回撤—再定价的快节奏切换。建议投资者仍以配置思路对待，避免过度交易短期情绪。

建信基金陶灿

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【陶灿说】大金融拉升，银行逆势上涨的原因在哪？

大金融拉升，银行板块领涨的原因剖析

近期，大金融板块强势拉升，银行板块更是成为领涨先锋，在市场中表现亮眼。这一现象并非偶然，而是多重因素共同作用的结果，以下从政策、资金、市场风格及行业基本面等维度进行深入分析。

政策导向：为板块上行提供坚实支撑

政策是影响金融板块走势的关键因素之一。近年来，金融领域一系列政策密集出台，为银行板块的崛起奠定了基础。

在宏观政策层面，国家持续推动金融高质量发展，强调金融要服务实体经济，这为银行业创造了良好的政策环境。例如，监管部门鼓励银行加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，引导信贷资金流向小微企业、科技创新、绿色发展等领域。这不仅有助于银行拓展业务空间，提升服务实体经济的能力，也为银行带来了新的利润增长点。

同时，政策对金融风险的防控也更加重视。监管部门加强了对银行风险管理的指导，推动银行完善风险管理体系，提高风险抵御能力。这增强了市场对银行较好经营的信心，使得银行板块在市场中更具吸引力。

此外，近期关于公募基金高质量发展的政策导向，也对银行板块产生了积极影响。监管部门强调基金业绩比较基准的约束作用，要求基金产品业绩指标权重不低于一定比例，并对长期业绩偏离基准的基金经理进行绩效薪酬调整。由于银行板块在沪深300等主要指数中占比较高，而主动偏股公募基金对银行板块的配置比例相对较低，在新规引导下，基金经理有动力增加银行板块的持仓，以缩小与业绩基准的偏离度，这为银行板块带来了增量资金。

资金流向：防御与配置需求推动资金涌入

资金的流向是决定板块涨跌的直接力量。在当前市场环境下，银行板块凭借其独特的优势，吸引了大量资金的涌入。

一方面，市场防御情绪升温，资金寻求防御港湾。在全球经济形势复杂多变、地缘政治风险增加的背景下，投资者对风险的偏好有所下降，更倾向于将资金配置到风险较低、持续性较强的资产上。银行板块作为传统的防御性板块，具有业绩持续、股息率较高的特点，能够有效抵御市场波动带来的风险，因此成为防御资金的首选。

另一方面，中长期资金的配置需求也推动了银行板块的上涨。保险资金、养老金等中长期资金规模庞大，对资产的持续性和收益性有较高要求。银行板块的高股息率和较好的经营业绩，符合中长期资金的配置需求。近期，监管部门进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场注入更多增量资金，这些资金有望加大对银行板块的配置力度，为板块上涨提供有力支持。

此外，被动基金的扩容也为银行板块带来了资金增量。近年来，被动指数型基金发展迅速，规模不断扩大。银行板块作为被动基金持仓占比最高的板块之一，显著受益于被动基金的扩容。随着被动基金持续增持银行股，其持股占比不断提升，对银行板块的上涨起到了推动作用。

市场风格：红利策略与龙头效应凸显

市场风格的变化也是银行板块领涨的重要原因。在当前市场环境下，红利策略和龙头效应成为市场的主流风格，银行板块恰好契合了这两种风格。

红利策略强调投资具有较好分红、高股息率的股票。银行板块作为高股息率的代表，一直受到红利策略投资者的青睐。近年来，银行积极响应政策号召，增加分红金额、提高分红次数，股息率进一步提升。在当前存款和理财收益率普遍下降的背景下，银行的高股息率显得格外吸引人，增强了银行股的投资吸引力，稳定了股价。

同时，龙头效应在市场中愈发明显。在宏观经济不确定性增加的背景下，投资者更倾向于选择行业龙头进行投资，以降低投资风险。银行作为金融行业的核心领域，具有较高的行业壁垒和竞争优势，龙头银行在规模、品牌、客户基础等方面具有明显优势，能够更好地应对市场变化和风险挑战。因此，龙头银行成为市场资金追捧的对象，带动了整个银行板块的上涨。

行业基本面：向好趋势增强市场信心

银行板块的基本面持续向好，是支撑其上涨的内在动力。尽管面临经济增速放缓、利率市场化等挑战，但银行业通过调整业务结构、加强风险管理等措施，实现了较好发展。

从资产质量来看，银行的不良贷款率持续下降，关注类贷款占比也有所降低，资产质量得到进一步改善。这得益于银行加强了对信贷风险的管理，优化了信贷结构，加大了对优质客户的投放力度。同时，随着宏观经济形势的逐步好转，企业的还款能力增强，也为银行资产质量的改善提供了有力支撑。

在盈利能力方面，虽然银行的净息差面临一定压力，但通过拓展中间业务收入、提高资产运营效率等措施，银行的盈利能力保持较好。此外，银行积极推进数字化转型，提升服务效率和客户体验，降低了运营成本，也为盈利能力的提升做出了贡献。

此外，银行在市值管理方面也取得了积极进展。多家银行纷纷响应政策号召，制定并执行估值提升计划，通过大股东增持、提高分红比例等方式，增强市场对银行股票估值的未来预期，提升了银行股的投资价值。

和谐汇一资产管理赵辰

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研究视角 | 叙事拐点处的胜负手：有色冲顶，化工接力

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研究视角 | 叙事拐点处的胜负手：有色冲顶，化工接力

编者按：2026年开年，有色行情如火如荼，化工龙头也迎来普涨。热闹之下，所有人都在问：周期的下一站在哪？高低切换的胜负手，又藏在何处？

本期文章由研究部执行董事、总量组研究员赵辰撰写。他判断：今年大概率是“有色冲顶、化工接力”之年。在宏观流动性宽松的叙事下，资源品无疑是当前最强的进攻之矛；但当潮水的高度取决于宏大叙事，任何一次政策变盘，都可能成为拐点的引信——比如即将到来的联储换届。

赵辰认为，随着资本开支见底，化工正迎来一轮长周期牛市；而在有色向化工的换挡期，兼具双重属性的碳酸锂，是当下值得关注的衔接品种。此外，他还从更底层的视角，探讨了美国债务悬崖下的黄金大牛市，最终将如何与AI技术的突破产生命运的交集。

一、2026年周期行业展望

2026年开年以来，以贵金属为代表的有色金属板块率先掀起一波火热行情。相比之下，化工板块虽整体表现不如有色那般抢眼，但其龙头企业普遍涨幅超过30%，呈现出更为广泛的上涨格局。

值得关注的是，不同于有色板块主要由贵金属领涨的结构性行情，化工板块几乎是全线普涨。从配置角度看，化工板块的投资难度相对更低，赚钱效应更加均衡。那么，站在当前时点，如何看待后续的周期性行情？

我们的判断是：今年将是有色金属冲顶、化工接力的关键一年。尽管短期内有色板块依然表现强势，烈火烹油之势未减，但持续多年的上涨行情大概率已接近尾声。未来几年的市场主角，或将逐步让位于以化工为代表的中游行业。

因此，能否把握好这一“高低切换”的节奏，将成为今年周期投资胜负的关键。而在有色向化工切换的过渡阶段，当前最具投资价值的方向，正是兼具有色与化工双重属性的碳酸锂行业。

二、资源品是今年最强之矛

从去年延续至今的有色行情，本质上是一个逻辑持续强化、不断教育空头的过程。尤其是去年9月自由港停产事件，几乎对铜的供需平衡表形成了决定性冲击——铜价应声暴涨，进而拉动铝价接连突破新高。

黄金作为有色板块的压舱石，进入2026年后更是走出了推土机式的上涨行情。围绕“美元信用体系松动+大宗商品货币化”的宏大叙事，已逐步从市场共识演变为某种程度的群体信仰。尽管短期因交易过度拥挤出现一定回调，但仍难以撼动今年作为资源大年的整体底色。

从资源股的上涨逻辑来看，市场当前最关注的其实并非基本面本身，核心驱动力更多来自宏观层面。只要宏观叙事不发生根本性逆转，行情即便出现波动，也大概率只是降波调整，而非彻底终结。而今年宏观层面最大的驱动因素，在于美国为备战中期选举而选择的财政与货币双宽松路径。强流动性叠加持续的资产荒，使资源品成为今年最具进攻性的资产方向。

从大类资产比较的角度看，在海外主要经济体普遍推行宽财政的背景下，债券无疑是首先需要回避的品种。美股经过多年上涨，交易结构已趋于拥挤，进一步增配的空间有限。而以黄金为代表的商品，不仅基本面支撑扎实，更有百年一遇的宏大叙事加持，同时机构配置仍处低位，自然成为阻力最小的资金流向方向。

甚至就连缺乏基本面支撑的原油，今年表现也颇为亮眼——市场“人心思涨”的情绪可见一斑。然而，周期自有其起落。商品因宏观而起，也终将因宏观而落。而终结本轮商品牛市的导火索，大概率将来自美联储换届后流动性叙事的根本性反转。

三、美联储换届影响几何？

联储主席换人恰逢金属价格大幅调整，市场普遍解读为仅是时间点的巧合，两者并无因果关系，调整核心还是前面涨多了。而且沃什作为特朗普钦点的主席，相比现任只会更加鸽派，毫无担心的必要。

对于投资来说，最大的风险都来自于未知的未知。虽然我也不确定新主席上台后到底会不会真的缩表，但市场完全不定价这个风险本身就是最大的风险。而且以美国现在的经济状况而言，一旦开启缩表大概率会刺穿所有资产泡沫，到时烽火连天就不是有色下跌这么简单了。

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Kevin Warsh is a wild card

虽然沃什未必是沃尔克那样表里如一的老派“真君子”，其强调缩表的背后也不乏政治诉求，但若细读其公开发言，并非全无道理。他对美联储的诸多批评，即便有人设立场的嫌疑，其中亦不乏真知灼见。

那么回到原点——当初美联储的量化宽松（QE），究竟是对是错？翻阅始作俑者伯南克的事后回忆，我读出的只有三个字：不得已。诚然，每一位联储主席心中都藏着一个沃尔克的梦，但今时不同往日，当下的美国已不是70年代的美国。这个时代只能有直升机撒钱的伯南克，不能有铁骨铮铮的沃尔克。说到底，成年人的世界里只看利弊，难分对错。

QE即便长期来看是饮鸩止渴，至少也是“择日再死”；而缩表，则是直接“Game Over”。沃什出身法学，又长期置身事外、隔岸观火，自然可以站在程序正义的角度对QE指手画脚。但伯南克作为联储当家人、公认的研究大萧条权威学者，面对危局只能拿出行动的勇气，竭力避免1929年的悲剧重演。QE副作用再大，也是不可不为的必然之举。

至于市场普遍认为，沃什既是特朗普提名，就会忠于其政策主张、看似鹰派实则偏鸽，对此我认为也需辩证看待。我们的判断是：在中期选举之前，其政策确实会更侧重于降息，以配合进一步向底层倾斜的财政扩张；而中期选举之后，则可能转向缩表，以实现其自身的政治诉求。

然而在当前的宏观环境下，如果大幅降息，虽能短期内刺激经济，却也势必推升通胀预期。甚至不排除长债利率不降反升，进而压制对长端利率敏感的房地产与AI投资。而后者恰恰是美国当前的重中之重，直接关系到股市乃至国运的走向。到那时，问题已经不是缩不缩表，而是要不要继续做YCC（收益率曲线控制）、继续放水来压制长端利率。

倘若联储主席仍以反QE斗士自居，可想而知后续的宏观环境将会有多凶险。纵观历史，历代王朝末期最危险的时刻，往往是想要变革振作之时——每一次变法几乎都伴随着崩盘，这几乎已成铁律。当前最适合美联储的，反而是鲍威尔那样老成持重的“裱糊匠”，而非既要又要、何不食肉糜的赵括式人物，后者很可能会带来一场灾难。

总结下来，长期我们对资源品并不乐观，短期却也不宜悲观。

上帝欲使其毁灭，必先使其疯狂。这一轮资源品大牛市，不把所有人都裹挟进来，就不会盛极而衰。正如这一轮AI泡沫，不把流动性抽干，也不会真正终结。

从前瞻风险的角度看，最好的观察指标就是油价。石油作为对美国通胀影响最大的单一商品，一旦启动，就可能导致通胀失控，进而终结整个流动性宽松的逻辑。所以这一轮以有色为龙头的通胀交易能够持续的前提，恰恰是不能真有通胀——通胀起来了，通胀交易反而就结束了。

而对PPI正反馈最敏感的行业，无疑是化工。这也是我们判断今年“有色冲顶、化工接力”的根本逻辑所在。

四、化工正迎来长周期大牛市

化工和有色比优势是位置低，劣势则是基本面没那么扎实，这波上涨70%靠心动、30%才是幡动。其实化工当前的主要矛盾比较清晰，好处是经历了长期景气低迷，资本开支确实结束了，供给压力越来越小。

未来只要景气不反转，资本开支就一直起不来，景气总会反转，这是个无解逻辑。因此时间是化工的朋友，相当于行业有一张早晚会兑现的看涨期权。

不足之处在于当下供需过剩还是很严重，产能开工率即使有所提升，也很难触发大幅涨价的阈值。短期涨价更多是靠行业自律降负荷。但这毕竟只是权宜之计，企业间协同历来是共患难易，共富贵难，有钱不赚这种挑战人性的事情长期看很难成功。

真正意义上可持续的景气反转，还是要靠反内卷有更强力的政策落地，实质性的去产能才行，但这又不是一朝一夕之事。

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化工行情在涨什么？

简言之，化工行业远看很丰满、近看很骨感，典型的强预期、弱现实。到底是反映预期还是现实就完全看市场情绪了。所以这一波本质上炒的不是化工，而是牛市，挣的是风险偏好提升的钱。

如果是自下而上看，微观层面到处都是问题，研究员很难推荐。自上而下看，配置层面几乎又是必选项。因为这两年太多人在有色上挣了太多钱，有色位置又太高了，总归会有部分资金外溢出来。而化工是体量和投资者偏好唯一可以承接的板块，可以认为是剩余周期行业在比烂模式下的最优解。

从节奏上看，25年最先涨的长丝和有机硅等行业，都是26年供需就有可能改善的行业。尤其是长丝格局更好，所以涨的最早也最坚决。即使业绩短期没有兑现，市场也依然不离不弃，反正今年不兑现就等明年。

沿着这个思路，往27年以后看，绝大多数子行业都停止产能投放了，相应26年化工就是普涨行情，有辨识度的龙头都可以涨，无非是多与少、快与慢的区别。但化工作为周期性行业，不可能永远靠预期推动，最终还是要回归业绩和估值。

从宏观上，我们判断今年只有通胀交易，没有通胀。经历了本轮反弹，化工龙头普遍都修复至历史中枢盈利15倍PE左右的估值水平，第一轮普涨应该也走到尾声了。

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化工大行情才刚刚开始

短期偏谨慎并不代表我们对长期悲观，相反我们很乐观。我感觉化工这一轮在双碳政策加持下，会是持续很多年的大行情。也正因为这一轮行情很绵长，所以才会一波三折，没有必要急着毕其功于一役，后面即使有个半年到一年的调整也很正常。

就好像我们爬山，如果面前是珠峰，短期是上坡还是下坡根本不重要。反正只要坚持下来，总归是一山更比一山高。有色则是物壮则老，短期趋势再强，也只能战术级别看好。不像化工是未来几年战略级别的胜负手，周期行业的重中之重。

五、当下最看好碳酸锂

碳酸锂从周期属性上讲介于有色和化工之间，其供给端类有色，扩产周期很长。这一轮产能释放后，将进入长周期产能增速下行，远期类似于铜铝当下的局面。需求端又类化工，爆发力很强。

而且未来 1~2 年，需求增速会远超绝大多数化工品种。另外与化工类似，金融属性很弱，几乎只看供需，这点与贵金属不同，相对不容易宏大叙事。

整体而言，基本面比锂好的，位置比锂高。位置和锂类似的，基本面又远远不如。如果硬说锂有什么问题的话，主要还是去年那波涨速太快，涨幅太大，市场有点恐高。

但反过来想，同样都是资源，铜涨了3年、锂涨了3个月，锂的单吨盈利就反超了铜。不正说明本轮锂行情志不在小，不太可能只是一波流。尤其是在今年金属和化工双双大涨的背景下，锂的估值优势再次突显，应该是有色向化工转换过程中最好的衔接品种。

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锂板块上涨核心在拔估值

我们判断锂新一轮上涨的核心催化就是估值范式的转变。当前碳酸锂还是有色定价。可比工业金属如铜铝，因连涨多年且高于激励价格太久，属于典型的短久期资产，只敢看当年PE。

这两年还经常出现金属涨股票跌的现象，本质上就是大家都很博弈，生怕接棒最后一波。但锂从周期节奏看其实更像化工，都是差了好多年才刚进入上行期。现在就开始卷储能月度排产、博弈短期库存涨跌，真的为时尚早。不妨风物长宜放眼量，稍微格局一点。

其实可比的化工都已经炒到27年、甚至更远期的业绩。作为长期基本面更优的锂，估值久期为什么不能放宽一点呢？如果按照当前15万锂价，给到27年、乃至更远期20倍估值，对于还有很大成长空间的公司来说，市值空间不就打开了，因此选公司成长性才是根本。

锂相比化工还有一个最大的优势，即使金融属性不强，但毕竟是资源，供给还以海外为主。而美国当前最重视的AI产业，其瓶颈除了算力，就是电力。

短期解决电力紧张最现实的选择就是光伏+储能，这几年锂电储能又是最成熟的路线。锂对于美国来说无疑也是关键矿产，重要性不弱于油。考虑到存量供给南美占比很高，委内瑞拉又殷鉴于前；增量供给主力军非洲也是一个多事之地。在这个大争之世，谁又能保证锂远期供给释放的绝对安全呢？

当前很多小金属的地缘估值溢价在锂上面也是完全有可能复刻的。从大的周期轮动看，碳酸锂作为上轮周期中有色最后见顶的品种，很可能也会成为本轮持续几年有色大牛市的收官品种。

锂板块冲顶后，舞台也将让给以化工为代表的中游行业，未来持续多年的中游周期牛市也将徐徐拉开大幕。

六、本轮黄金牛市如何终结？

虽然市场对黄金讨论很多，但黄金其实只是当前美国各种宏观和社会问题在商品端的一个表达而已。从短期看，海外宏观焦点无非是利息能降多少、通胀反弹多高、到底缩不缩表等等。但长期看，美国主要矛盾还在于财政过度负债、赤字不可持续，这才是这些年黄金大牛市最底层的逻辑。

其实降债并不难，无非是加税或者砍福利。但当下敢这样做的政治家无异于政治自杀，甚至普遍还在给富人减税、加大对穷人转移支付来买选票，那么财政问题自然也就无解，黄金牛市何谈终结。唯一可能打破这个死循环的就是AI。无论成败，只要有了最终的结论，主要不确定性被消除，届时黄金配置价值也就不存在了。

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传统范式下黄金牛市无解

美国债务悬崖是内部矛盾集中爆发的结果，从根本上就不是联储货币政策能解决的。就像上一轮次贷危机，很多人都认为是格林斯潘时期超低利率和过度放松监管所致。但我倒更认同爱泼斯坦的看法，根子还是出在克林顿身上。

为了争取底层选票，强推居者有其屋，施压银行向信用差、低收入购房者放贷，这才是所有问题的源头。市场将其归咎于联储，实在是太看得起技术官僚了。所以未来联储无论采取哪种货币政策，最好的可能也只是治标。治本还是要出现罗斯福这样敢于对利益集团开刀、做难而正确事情的铁腕人物，这才是真正意义上行动的勇气。

达利奥前期接受采访时曾指出美国已进入六阶段帝国周期的第五阶段，即崩溃边缘。而第六阶段就是内战、革命和大混乱。其还含蓄的举了法国大革命和罗马帝国末期的例子。说白了就是贫富差距太大，太不把底层当人看了，最后一夫作难函谷举、七庙隳。

当前的美国也在重蹈覆辙，疫情以后所有红利都被顶层拿走。前10%的富人收入占比从20%提高到接近50%，资产增量占比高达70%。虽然看似经济增速不错，股市屡创新高，但考虑通胀后绝大多数人的消费能力却在持续恶化。作为世界上最富裕的大国，K型社会甚至发展到斩杀线的程度，庶民无罪、何其悲哀啊！

年轻时读史，总是不能理解晚明哪些所谓的读书人士大夫，为了一点蝇营狗苟的个人私欲，就置家国大义于不顾。非逼得国家财政崩坏，最终山河破碎、神州陆沉，几代人的积累都沦为异族铁蹄下的战利品，到底图什么呢？难道真的是肉食者鄙，连皮之不存毛将焉附这么简单的道理都不懂吗?

这些年看下来，也不由得不承认周期就是不断的轮回，人类从历史中吸取的唯一教训就是从不吸取教训。可以说黄金牛市的根源就来自于权贵的贪欲，即使在危难时刻，也不能舍己从人、以佐国家之急。未来只要共同富裕不实现，黄金在传统范式下就是无解。

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AI不已，黄金不止

早几年市场经常将黄金与AI对立来看。但现实是黄金和AI几乎同涨同跌，都是典型的流动性驱动品种。但从底层逻辑看，假设AI真的突破了，美国再次伟大、重执全球经济牛耳、债务悬崖自然迎刃而解，黄金逻辑也就破了。反之AI被证伪了，美国股债汇三杀。届时君臣名分已定、两强之争落幕，全球经济大洗牌后开始新的篇章。那么黄金上涨主逻辑也兑现了，无非是根据美元崩溃程度，加速赶顶、一步到位。

本质上资本主义的发展就是一个不断创造性毁灭的过程，黄金主要配置价值就集中在康波萧条期。此时大级别创新还在孕育发展阶段，旧秩序崩塌、新秩序未立，一切皆在混沌之中，各种不确定性处于总爆发期。

黄金作为可以对冲万物的终极保险，价值是最大的。一旦创新破而后立、走向成熟和推广期，全球经济再次昂扬向上，资金有了更好的流向，黄金也就成为野蛮人的遗迹，被扫入历史的垃圾箱，直至下一轮康波萧条期的到来。因此AI不已、黄金不止，黄金最大的敌人就是技术突破。