「国海固收・颜子琦团队」每周研究集锦（5/6-5/10）

来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

周度概览

「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出6篇债市研究报告，精彩详情如下：

研究报告

研报精华

宏观研究x1

颜子琦/郭溪源：宏观丨非农继续好于预期（5/9）

4月非农就业新增11.5万人，新增就业人数较前期回落，但好于市场预期（+6.2万人）。具体看，零售业、运输仓储业等行业新增就业改善，4月私营部门就业仍具韧性，服务业仍为非农主要支撑。

4月U3失业率维持4.3%的前值，劳动参与率继续下降，劳动供给收缩一定程度上压低了失业率，因此当前失业率的稳定并不完全意味着就业需求依然强劲，劳动力市场边际上仍有降温迹象。从萨姆信号来看，就业市场虽有降温但尚未触发衰退预警，货币政策降息可能性偏低。

薪资增速整体延续温和放缓。4月平均时薪同比小幅反弹至3.6%，显示薪资通胀压力尚未完全消退。

劳动力市场失业结构来看，4月U2、新入职者失业率均小幅上升，其他失业率表现稳定，整体呈现“总量稳定、结构偏弱”特征。新增招聘偏弱，劳动市场的流动性在下降。

FEDWATCH工具显示年内大概率维持当前利率水平不变，非农数据发布后，降息预期进一步后移，远期利率路径的鹰派定价有所升温。

整体来看，4月非农数据继续好于市场预期，美国劳动力市场虽有边际降温，但整体仍具韧性。美联储未来降息的可能有所降低。非农数据发布后，今年10月加息25BP的可能从前一日的5.1%升至8.9%，而在2027年8月加息的概率升至46.8%。短期内加息的可能性仍然较低，但已不再是“黑天鹅”事件，已成为市场对未来的一种鹰派路径推演。当前美伊谈判推进、油价高位、美联储新旧接替背景下，美联储更可能维持按兵不动，继续观察中东局势及后续通胀数据变化，再灵活调整未来货币政策方向。

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利率研究x3

颜子琦/洪子彦：利率债交易为何越来越难做了？（5/6）

今年以来，利率债表现震荡，信用债则表现整体偏强，投资者普遍体感利率债交易并不好做。我们从一组数据展开，2026年1月1日至4月30日，信用债基的收益率中位数为3.93%（年化），而利率债基的收益率中位数则为3.14%，跑输约80bp，而从历史上来看，2021年到现在的6个年度里面，利率型债基仅在2022年、2024年两年跑赢信用债基。

如果年初到现在一直持有30年国债，几乎没有资本利得，但行情已经走过两轮。今年1月20日为第一轮行情的利率高点，30年国债到期收益率达到2.34%，3月16日则为第二轮行情的利率高点，对应30年国债到期收益率为2.39%。因此，整体的方向可能并不是重点，关键在于买入与止盈的节奏。

与2025年相比，当前每一轮行情的幅度都相对更小一些，例如今年2月24日至3月16日，30年国债整体上行约15bp，而2025年的2月12日至3月17日，30年则对应上行32bp，债市的波动幅度相对更小了，因此投资者的操作变化周期也需要相应调整，这使得纯债交易“越来越卷”，策略的调整周期从月度逐步变为周度、日度，对利差交易的需求也在进一步提升。

从最新的一周机构行为变化来看，基金仍然在买入20年与30年国债，但相应止盈10年政金债，券商买入10年国债、卖出10年国开，大行买入10年及以下国债、但相应止盈10年以上品种，险资仍然主要配置地方政府债。

往后来看，考虑到4月30日尾盘买断式逆回购大幅缩量，资金面可能对应边际有所收敛，这一点在尾盘的长债中已经有所反应，我们预计市场对于资金面收敛的反映可能仍会持续1-2个交易日，调整后长端利率债具有更好的配置价值。

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颜子琦/郭溪源：情绪|当前看多债市的理由还有哪些？（5/6）

·固收卖方团队怎么看？

27家更新观点，其中13家偏多，12家中性，2家偏空，卖方情绪指数较上周上升。

乐观者认为资产荒与资金宽松延续，负债端扩张和银行融出高位使“看资金做债”的上涨逻辑未破，短端收益率过低促使资金由短及长迁移，曲线仍有做平与压期限利差的惯性。长端与超长端配置与交易窗口仍在；持中者则认为当前债市与阶段性基本面背离，主驱动仍是资金与配置压力，赔率下降但胜率未消失，行情从“顺畅下行”切换为区间震荡、曲线小幅趋平。5月资金面存在不确定，但央行削峰填谷意愿仍强，整体流动性风险可控。

·固收买方个人怎么看？

18家更新观点，其中3家偏多，13家中性，2家偏空，买方情绪指数较上周下降。

乐观者认为资金面仍易宽难紧、信用环境偏弱且基本面未现趋势性反转，即便5月中上旬超长特国密集发行扰动长端，利率上行空间也相对有限。节奏上更偏“先弱后强”，上旬消化供给与换手后，下旬在资金宽松与承接回归下有望重新走强、延续震荡偏多格局；持中者则认为当前资金利率已在1.2%–1.3%附近运行，等同“降息效果”，即便降准降息不兑现也不构成利空，但利率下行的主升段大概率已过，更多转向低位窄幅震荡。与此同时，MLF与买断式逆回购缩量、OMO从地量转为起量等信号显示流动性边际变化在累积。

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颜子琦/郭溪源：“收长放短”对债市影响几何？（5/7）

当前央行收长放短，MDS已连续3个月缩量续作，同时央行通过7天逆回购对资金持续呵护。五一节前，央行宣布5月6日将开展3000亿元3M 买断式逆回购操作，而当日将有8000亿元3M 买断式逆回购到期，本次MDS缩量规模达到 5000亿元，随后导致了10Y、30Y国债收益率快速上行。月末资金需求增大时，OMO操作明显放量。央行虽在4月持续进行地量OMO操作，但月末时点仍进行了较大规模的OMO投放，4月27日央行OMO投放2185亿元、4月30日投放1262亿元。在此背景下，跨月后首个交易日，非银价格小幅抬升，引发市场对资金面的担忧。

央行收长，债市需要担忧吗？历史复盘来看，买断式逆回购缩量不必然意味着资金收紧，债市转熊。自买断式逆回购推出以来，MDS月度资金净回笼月份有：①2025年4月：央行月内MDS 净回笼额为7000亿元，但资金面在跨季后仍均衡转松，中下旬央行加大OMO投放。1Y国债收益率月内先下后上，但整体低于前月水平。 ②2025年5月：央行MDS净回笼额为7000亿元，虽然为连续第2个月MDS净投放为负，但当月降准降息落地，资金中枢较前月下移。而1Y国债收益率呈先下后上，演绎利多出尽行情。 ③2025年7月：央行MDS净回笼额为5000亿元，资金面均衡偏宽，DR007均值低于前月，但反内卷预期升温，债市受到权益市场和商品市场强势影响而承压。对比以上三个时期，并未出现资金面持续收紧导致的债市走熊。我们认为，央行“收长”旨在通过改变资金投放的期限结构，收长钱，放短钱，从而提升央行对资金市场的调控能力，而非引发流动性全面收紧的前序因素。

当前来看，流动性出现淤积了吗？虽然资金面边际收敛，但资金价格仍在相对较低位置，仍存在与政策利率倒挂的情形。4月DR007月均值下行至1.4%的政策利率下方，5月6日，非银资金边际出现收敛，但DR007仍继续处于1.4%以下水平。5月6日，1年期国股存单发行利率边际上行，但仍处于历史相对低位，银行体系仍不缺资金。价格水平来说，资金利率持续低于政策利率，将推动央行对流动性过剩的局面进行纠偏。但当前央行对资金面仍有呵护意愿，主要通过逐步减少长资金投放促使银行融出逐步减少，以使资金面“自发性宽松”局面温和收敛，而非通过价格调控对市场流动性形成直接冲击。银行融出规模来看，在央行“收长”作用下，大行的融出已开始减少。后续来看，随着央行收长放短引导，资金利率可能温和回升至政策利率附近，银行资金融出大概率会回归“中性区间”。

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信用研究x1

颜子琦/杨佩霖：信用丨节前套利资金开始撤离（5/6）

·信用债ETF规模跟踪

截至5月6日，信用债ETF市值规模合计5691.29亿元，较上月末减少46.4亿元，降幅为0.8%，主要缩量来自短融ETF，节后缩量38.4亿元，其次为科创债ETF，当月缩量7.9亿元，延续此前的缩量势头，而城投债ETF、公司债ETF与做市债ETF节后规模尚未出现明显变动。

·科创债成份券成份溢价观测

截至5月6日，科创债ETF成份券溢价中位数录得2.8bp，较上周走扩0.3bp。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数录得0.1bp，当周环比小幅收窄0.1bp，短端科创债成份券与普通公募债的估值基本不存在溢价；1至3年期成份券溢价中位数录得3.8bp，环比走扩0.5bp；3至5年期成份券溢价中位数录得4.0bp，环比收窄0.6bp；5至10年期成份券溢价中位数录得1.0bp，环比小幅收窄0.1bp；10年期以上成份券溢价中位数录得3.0bp，环比收窄0.3bp。

·信用债ETF升贴水观测

截至5月6日，35只信用债ETF中，仅5只处于升水状态，多数产品在节后转为贴水，升水产品平均升水率0.8bp，其中公司债ETF易方达与科创债ETF华夏升水率较高，分别录得1.6bp与1.3bp。

·ETF成份券被持情况观测

截至5月6日：1）做市债ETF成份券被持面值合计1072.29亿元，被持成份券余额10374.58亿元，被持比例10.3%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计2718.65亿元，被持成份券余额11431.10亿元，被持比例23.8%，环比减少0.2pct。

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固收+研究x1

颜子琦/胡倩倩：强赎转债如何套利与博弈？（5/10）

1.传统强赎博弈分析多停留在“触发条件—公告套利”的线性逻辑，对发行人赎回意愿的量化预判尚不充分，更缺乏针对不同市场周期（如新牛市）的细化选券框架。本报告借鉴多因子组合的验证思路，选用“未转股比例＜60%”“股权稀释率＜8%”“大股东持债比例＜10%”等核心指标，构建“三低”共振胜率模型并进行回测，结果显示多因子叠加可将强赎预判的胜率从单因子68%提升至76%，验证了该组合的实用有效性。结合2024年9月以来新牛市的样本数据，报告进一步验证了强赎执行率稳定在50%-60%、高负债（＞60%）、中小盘、低信用评级（A+～AA-）转债赎回意愿显著增强等核心结论，展望未来，随着权益市场从普涨转向分化，强赎博弈将从全面机会转向结构化筛选，多因子共振模型的应用条件及稳定性仍需持续跟踪迭代。

2.传统强赎事件研究多聚焦于公告日附近的短期价格与溢价率变动，对“首次触发”与“非首次触发”、“赎回”与“不赎回”两组样本的差异化实证比对仍有拓展空间。本报告对公告日前后20个交易日的转股溢价率、转债价格、平价进行了分组时序分析，印证了“确认赎回—转股溢价率快速归零—价格均值回归”的“杀溢价”效应，以及“不赎回—估值修复—价格更具韧性”的差异化走势，补充了近期牛市场景下的实证案例。报告通过对2024年9月以来样本的测算显示，新牛市以来提前赎回组溢价率在公告日后迅速逼近零值甚至负值，价格平均下跌约3.74元，而不赎回组溢价率修复约4个百分点、价格上涨约15.08元，同时进一步验证了平衡型转债（平底溢价率-20%~20%）在新牛市中强赎占比略有上升的趋势（由约2%提升至4%），为投资者精细化择券提供了参考。

3.传统对赎回意愿的解释多依赖“促转股、降负债”等单维逻辑，对新牛市中发行人财务杠杆、融资进度及股东利益的综合影响尚需交叉验证。本报告通过对比提前赎回与不赎回公司的资产负债率、流动比率、未转股比例、大股东持债比例等指标分布，验证了高负债（＞60%）、低流动比率、中期未转股比例（30%-70%）、低大股东持债（＜10%）是强赎的核心驱动因素，并基于新牛市数据分析了牛市周期对首次赎回决策的扰动效应。具体而言，新牛市以来未转股比例30%-70%的转债提前赎回率由54.8%提升至62%，非首次赎回转债的未转股比例均值下降约18个百分点（中位数下降13个百分点）、大股东持债比例下降约7个百分点，而热点题材（AI、机器人、半导体等）首次触发时更倾向于“不强赎”的结论亦得到验证。展望未来，随着监管再融资政策边际放松，发行人促转股意愿将呈现较大分化，建议投资者持续关注具备高财务杠杆特征、且市场对其题材价值尚未充分反应的主题方向，并在距离上次“不强赎”公告时间超过一年且未转股比例下降超过30%的标的中，警惕其二次赎回的较高风险。

4.本报告综合发行人的财务剖面、条款博弈路径与市场冲击效应三个维度，沿用了短期价格/溢价率的公告效应比较框架，并基于历史数据进行回测验证。报告明确2026年5月强赎转债市场呈现“触发集中度向制造业（化工、电子、汽车、电力设备）中小盘倾斜、赎回执行率大致稳定在50%-60%、120-150元为核心定价区间、平价反映溢价率压缩、估值回归速度加快”的整体格局，结合指标趋势，为投资者提供了趋势判断（重点关注130-150元核心触发区间，警惕公告日后转股溢价率归零与价格均值回归）、结构择券（适度关注基础化工/电子/汽车行业、未转股比例30%-70%、股权稀释率5%-15%、大股东持债＜10%的标的，兼顾中小盘与AA-及以下评级）、风险规避（适当留意高热度题材首次不强赎后的估值波动，注意强赎最后交易日的流动性风险，警惕流动比率过低或大股东持债＞30%的“拖赎”品种）的实操性建议。

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调研安排

下周转债调研x5

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