黄金依然是今年市场上讨论最多的资产。

今年1月，国际金价一度冲到每盎司5600美元附近，伦敦金创下约5595美元的阶段性纪录，国内不少金饰柜台随之出现排队抢购的情况。

到了6月11日，金价一度跌至4020美元附近，6月下旬进一步跌破4000美元；之后金价反弹到4200美元左右，即便算上这次反弹，当时的年内跌幅仍在两成多。

进入9月，世界黄金协会统计的现货黄金月均价格约为4176美元/盎司，9月回报率为-8.5%，比年初高点明显回落，年初在高位追进的买家大多仍处于账面亏损之中。

把金价走势和美元指数放在一起，两者的关系相当清楚：金价一路下行，美元指数一路上攀。

强美元、实际利率走高、无息资产承压，这一组合与2015年前后黄金经历的那轮漫长调整高度相似。

回看当年，2013年前后国内掀起购金热潮，“抗通胀、防贬值”的说法流传甚广，柜台一度被扫空。

而国际金价从2011年触及的1900美元上方一路回落，到2015年12月跌至1050美元附近，不少在高位入场的个人投资者等了七八年才回本。

一、通胀的源头在霍尔木兹海峡

美国最新CPI同比上涨3.7%，与市场预期基本一致，本身算不上意外。

值得注意的是，剔除食品和能源之后，核心CPI同比上涨2.6%；能源价格上涨对整体物价形成了较大推力，汽油价格上涨是当月CPI上行的重要因素。

在这样的格局下，多个经济体开始酝酿加息，日本银行准备加息，欧洲央行已经动手。

美联储是否跟进则面临多重约束：美国股市存在明显泡沫，美国又要依靠高科技和AI维持竞争力，一旦市场形成加息预期，美股就会出现剧烈调整，美国的决策难度因此越来越大。

理想的货币政策状态，是加息和降息都能从容进行。疫情之前，美联储的加息与降息相当“任性”，2022年3月开启的加息周期持续到2023年7月。

此后，美联储在是否降息的问题上经历了较长时间的权衡，直到2024年9月才开始降息，美国货币政策从那时起其实已经开始“漏气”。

这就像一件东西不上秤时看似分量十足，一上秤便原形毕露，2024年9月美联储开启降息之后，整个过程一直很不顺畅。

眼下全球主要经济体的通胀，主要由原油价格上涨引发。

我国PPI已经不低，但消费端CPI仍受“供强需弱”制约，因此中国面临的情况与其他国家并不完全相同。

二、三条主线：这个世界在惩罚谁

理解当前的很多现象，可以抓住一个核心判断，即这个世界正在惩罚三类国家。

第一类是缺少美元的国家。去年的关税战抬高了税率，获取美元的难度随之加大。

2026年2月28日，美国和以色列对伊朗发动袭击后，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡航道，油轮运输受到严重干扰，部分船公司暂停或延迟通行。

中东石油运输受阻，会影响石油美元循环和地区资金流动，也增加了全球市场对美元流动性的需求。

这里可以借助“美元微笑曲线”来理解。曲线左端代表全球经济普遍疲弱，避险需求推动美元走强；

右端代表美国具备相对增长优势，美元同样走强；中间则是全球趋稳、风险偏好回升的阶段，美元反而走弱。

美元指数从2022年10月的高点回落后，到2025年一季度再度见顶，此后开始下行，整体由几段短期微笑曲线构成，按理说近期趋势应当向下。

但现实是全球局势混乱，美国态度强硬且盟友众多，美元反而越来越“被稀罕”，大概率还会继续走强。

第二类是缺少AI的国家。

美元变贵之后，资金成本上升，资金就必须寻找高收益方向，光模块、存储、算力成为追逐对象，AI几乎成了唯一选项。

第三类是缺少能源保障的国家。

像中国这样拥有新能源作为补充的国家，受油价冲击相对较小，不在被“惩罚”之列。

三条线叠加之后，处境艰难的几乎都是中等国家或小国家，随着中国、美国、俄罗斯“两超一强”格局的形成，受益者与受损者已经相当清晰。

三、金价为何下跌：两个定价框架

黄金是不生息资产。美元指数走强，CPI上升带来加息预期，即便美联储不加息，只要迟迟不降息，美元就相当于变贵了，而美元一贵，不生息的黄金就会承压。

更具体地看，黄金存在两个定价框架。一是实际利率框架，央行加息压制金价，降息则可能推高金价。

二是货币信用框架，更多受地缘政治和债务可持续性影响。

这一轮黄金大涨的核心原因在于美债，美国联邦债务规模已接近40万亿美元，各国央行减持美债、增持黄金的思路并未改变，债务可持续性问题依然是黄金未来走强的隐性因素。

当前美伊冲突引发油价大幅波动，霍尔木兹海峡航运风险推升能源市场的不确定性，进而影响通胀和实际利率。

所以眼下黄金走弱主要受实际利率框架主导，而美国债务问题对应的货币信用逻辑仍在长期发挥作用。

9月上旬的行情同样印证了这一点，美联储9月议 息会议前，市场对利率路径的预期随着通胀数据变化反复摇摆，金价也随之来回拉锯。

近期加速下跌还有一个原因，就是超配资金撤离。

去年和今年1月金价快速上涨时，金融机构普遍进行了超配，如今流动性收紧，SpaceX、OpenAI等公司又在筹备上市，市场资金趋于紧张，这些因素共同构成了这轮调整的利空。

不过，这一次与2015年也有明显不同。这几年金价能够站上4000美元的台阶，背后有各国央行的真金白银支撑。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行净购金约289吨，同比大幅增长。

目前持续买入的主要是中国这类经济实力较强、受能源波动影响较小的央行，截至5月末，我国央行已连续约19个月增持黄金，当月增持9.95吨。

四、油价与战争仍是一个黑匣子

原油走势取决于战争走向，而这个问题只有美国、以色列和伊朗清楚。

可以判断的是，川普大概率还会在伊朗问题上继续施压。

川普两度上台，代表的是在自由贸易中受损的MAGA群体，而他上任时国内可分配的空间已经有限。

突出表现就是债务高企，因此只能向外寻求经济增量，格陵兰、巴拿马运河、中东和委内瑞拉都遵循这一逻辑。

只要通胀可控、不影响中期选举，特朗普就有动力继续施压，谈判更像是策略工具。

霍尔木兹海峡航运风险何时完全消退仍难以判断，即便冲突缓和，补库存需求也可能让油价在一段时间内维持高位，只要油价持续走强，黄金就会承受实际利率上行的压力。

五、欧洲：加息与贸易摩擦背后的压力

欧洲央行的货币政策同样受到能源价格和通胀预期影响。

欧洲在石油化工领域高度依赖进口，只能被动接受价格上涨，剔除能源后价格压力也已扩散到其他领域，通胀率达到3.2%，明显高于2%的中期目标，通胀预期脱锚的风险随之上升。

但这是供给冲击，加息只会进一步压缩需求，欧洲央行也无法左右油价，因此加息还有一层用意，就是尽可能把流动性留在欧洲。

压力之下，欧洲开始在贸易领域对中国加码，竞争重点从“市场选择”转向“制度审查”。

欧盟的强迫劳动产品条例已通过，自2027年12月14日起适用，禁止强迫劳动产品进入欧盟市场。

不过美国都难以通过关税达成目的，欧洲借助关税更多是在表达自身存在感，实际效果有限。

六、美联储：沃什的“口头加息”

美国5月非农数据显示就业似乎回暖，但美加墨合办世界杯本身就会带来大量阶段性就业，数据的成色需要打折扣。

即便如此，加息预期一升温，股市就难以承受，6月5日美股三大股指大幅收跌，纳斯达克综合指数跌幅超过1100点。

十年期美债收益率当时一度跳升，随后迅速回落，这说明美联储真正加息面临很大阻力，泡沫过大且政策腾挪空间有限的问题，即使换成沃什担任主席也同样存在。

他在参议院听证会上被质疑为何在通胀偏高时倾向降息，给出的理由是人工智能若提升潜在增速，通胀压力就会减轻，从而为降息创造空间。

他长期在德鲁肯米勒的家族办公室担任合伙人和顾问，该机构过去几年重仓AI相关资产。

他同时明确反对美联储介入气候政策和绿色金融。

综合来看，沃什大概率会按兵不动，用强硬表态给市场降温，同时为中期选举营造相对平稳的环境，选举之后市场出现较大回调的可能性不容忽视。

七、结论：短期调整未完，长期仍有配置价值

短期来看，黄金调整期尚未结束。

实际利率走强的趋势短期难以逆转，美元指数维持强势，超配资金仍在离场。

黄金股通常对金价和市场预期更敏感，走势可能先于或滞后于现货黄金，不能单凭板块短期涨跌判断金价底部。

中期来看，关键变量在AI。如果资本市场对AI的信心出现动摇，或者中期选举之后泡沫难以维系，宏观经济将进入类滞胀环境，黄金才会重新迎来顺风。

长期来看，高债务与地缘摩擦依然悬在货币信用之上，黄金的配置价值并未消失。

这与2015年前后的情形一致，强美元和实际利率上行压制金价时，黄金的长期逻辑并没有改变，只是需要时间消化前期积累的高位筹码。

在国内做配置还需要看政策方向。央行在持续买入黄金，但黄金过热在一定程度上映射的是对人民币信用的担忧，这并不是政策所鼓励的方向，而发展AI产业的方向则十分明确。

作为资产配置，黄金配置5%到10%较为合适，不宜重仓押注。2015年的经验已经说明，在情绪高点集中买入，往往需要用漫长的时间来消化成本。

后续还需要关注日本央行的加息节奏和幅度，以及沃什的政策表态，这些都是短期内影响金价的重要变量。