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本文作者--诗与星空|财经作家

英伟达CEO黄仁勋近日接受访谈时表示，公司在中国市场的市占率已降至接近“零”。

当然了，黄皮衣这么说是有他的私心，试图通过舆论影响美国的政策。实际上，英伟达在中国的市占率虽然不断下滑，但依然占比40%以上。从趋势上来看，随着中美双方的加码，未来英伟达在中国销量为零并非不可能。

那么，谁是国产英伟达呢？

多家算力厂商都被市场冠以“国产英伟达”的桂冠，比如寒武纪，比如摩尔线程。

然而，除了未上市的华为（昇腾），目前几乎所有的国产算力都不具备和英伟达正面竞争的能力。

而备受投资者瞩目的寒武纪，无论是硬件架构还是软件路线，都和英伟达截然不同。

英伟达主要方向是做通用GPU，寒武纪则专攻特定领域的专业算力芯片。

与其说是“中国的英伟达”，不如说是“世界的寒武纪”。

一、大爆发的业绩

寒武纪的名字无疑取自“寒武纪大爆发”，经过多年的沉淀，2025年开始，亏损多年的寒武纪业绩也迎来了大爆发。

2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比爆增453.21%。

归母净利润20.59亿元，扣非净利润17.70亿元，全面扭亏为盈。

这仅仅是开始，进入2026年势头不减。

2026年一季度，营收再创新高达28.85亿元，同比增长159.56%；

净利润10.13亿元，同比增长185.04%。

回顾历年一季度数据，我们可以更清晰地看到这种跌底反弹的弧线：2021Q1至2024Q1，寒武纪的Q1营收始终在0.3亿至0.8亿元之间排循，净利润则始终在-2亿至-3亿元之间排循。这四年的Q1，它是一家“听起来很美”但“赚不到钱”的芯片设计公司。

然后2025Q1突然爆发：营收11.11亿元，净利润3.55亿元，首次转为盈利。2026Q1更是乘胜追击，营收再翻一番至28.85亿元，净利润迈入10亿元大关。从0.36亿到28.85亿，从-2.06亿到10.13亿，寒武纪用两年时间，完成了质的飞跃。

这个飞跃的角度之大、速度之快，在整个A股科技板块中都属罕见。

寒武纪的成功，离不开近乎疯狂的研发投入。研发费用方面，2021年至2025年，研发费用分别为11.36亿、15.23亿、11.18亿、12.16亿、13.51亿元。五年累计研发投入超63亿元，这是一个惊人的数字。尤其是2022年，研发费用占营收比例高达208.92%，每赚1元钱要花掉2元研发。这种无底洞式的投入激进，在资本市场着来很多质疑，但也正是这种“筹码前行”，为如今的技术突破埋下了伏笔。

毛利率的变化同样值得关注。2021年毛利率62.39%，2022年提升至65.76%，2023年达到69.16%的高点。2024年毛利率回落至56.71%，2025年继续回落至55.15%。

毛利率的回落反映了业务结构的变化：从高毛利的IP授权和边缘产品，转向规模化但相对低毛利的智能计算集群系统。这是“量价齐飞”的市场逻辑，要规模，就得接受相对低的毛利率。

二、用巴菲特的视角看寒武纪

ROE（权益净利润率）是证明一家公司是否具备持续创造价值能力的核心指标，是巴菲特最为看重的指标。

一般来说，从5-10年的时间尺度看ROE比较精准，寒武纪的ROE走势，则展示了这家公司通往未来的趋势。

2021年ROE为-13.53%，2022年进一步恶化至-23.40%，这是一家创业期科技公司的常态——技术积累期的大量投入，远未到收获季节。2023年ROE回升至-15.34%，2024年继续回升至-8.18%。虽然仍然为负，但跌幅在逐步收窄。然后2025年冲击而上，ROE达到26.96%。

这一数字的意义不仅仅是“扭转亏损”。在A股半导体和芯片设计板块中，26.96%的ROE是一个极其亮眼的数字。它意味着，寒武纪已经从一家“烧钱”的创业公司，转变为一家具备高效盈利能力的科技龙头。

资产质量同样显著提升。2025年末总资产134.38亿元，较上年增长100.03%；归母净资产118.36亿元，较上年增长118.27%。资产规模的脆式膨胀，反映了公司营运模式的重大变化，从轻资产运营，转向重资产、重收入的规模化运营。

让我们用一个更具体的角度来看待这个转折。在科技行业，ROE的变化往往比利润更能说明问题。因为ROE综合了净利润率、总资产周转率和权益乘数三个维度。

2025年，寒武纪的净利率为31.69%，总资产周转率为0.48次，权益乘数为1.77。净利率的跳升是ROE转正的核心驱动力，而权益乘数的上升则说明公司在利用杠杆放大收益。

但我们也需要注意到，0.48次的总资产周转率并不高。这意味着寒武纪的资产利用效率还有提升空间。如果能将总资产周转率提升至0.8次以上，在同样的净利率和权益乘数下，ROE将达到44%以上。这是寒武纪未来可以发力的方向。

从行业对比看，寒武纪的ROE已经接近于当前半导体设计公司的中上水平。英伟达近五年的ROE一直保持在60%以上，但这是在其崛起早期的数据。寒武纪的26.96%的ROE，虽然不及英伟达，但已经超越了许多A股科技公司的水平。关键在于，这个数字能否维持并提升。

三、寒武纪的风险

星空君认为，寒武纪主要面临三个比较大的风险。

首当其冲的是客户集中度。寒武纪的智能计算集群主要应用于数据中心，客户主要为互联网大厂、运营商和政府项目。这些客户的投资节奏与AI热度高度相关，当热度退潮，需求是否能够持续？

其次是激烈的竞争。英伟达在数据中心GPU市场的地位巩固，AMD、国产替代芯片厂商也在迅速崛起。寒武纪的产品主要集中于智能计算集群（MLU），但在通用AI训练场景下，其性能与英伟达相比仍有差距。如何在细分领域建立不可替代的优势，是寒武纪必须回答的问题。

第三重风险是经营现金流。2025年年报显示经营现金流仍然为负4.98亿元。但2026年Q1已经实现转正，达到8.34亿元。这是一个极其积极的信号，意味着公司已经进入“收大于支”的健康周期。Q1的现金流转正能否持续全年，考验寒武纪是否真正走出“赔钱赚吆喝”的阶段。

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