经济学家马光远：根据国际经验，房地产再回到上一轮高点需要10年

七月刚过半，六大部委联手抛出的楼市"王炸组合拳"还在市场发酵，经济学家马光远却给了所有人一记闷棍——按照国际经验，全国房地产要重新爬回上一轮高点，起码得再走十年。

政策端使足了劲想让市场热起来，专家却告诉大家别做梦，一场漫长的价值重估才刚刚起了个头。马光远的核心逻辑是：一个国家的房地产市场从见顶调整到重新回到上一轮高点通常需要十年以上，中国这轮调整已经进入第六个年头。

也就是说,最乐观也还得再耗四年，悲观则要奔着2035年去了。2021年是绝对天花板，全国商品房卖了17.94亿平方米，销售总额18.19万亿元。

三条红线一压、按揭一收紧,行业急刹车,五年过去,6月中旬国家统计局数据显示，全国房地产开发投资同比掉了16.2%，又破了本轮寒冬最低纪录。十年论并非拍脑袋。

2008年次贷危机后，全美房价花了约十年才回到危机前水平，但纽约、旧金山等核心城市只用八年就完成修复；日本1991年泡沫破裂后，大盘调整周期拖得非常长，而东京核心地段的房产保值能力一直不错。

规律清清楚楚——大盘要十年，核心地段稍快，但绝没有一夜V型反转。

国资收储只盯核心资产，郊区大盘、无配套老旧户型明确排除。自然资源部实行"差异化供地"，商品房去化周期超36个月的城市暂停新增住宅用地，土地指标向省会、都市圈核心倾斜。

这一刀切下去，过去动辄几百万方的远郊大盘时代基本告别了。分化在2026年被演绎到极致。

今年前五个月全国新房成交面积跌超10%，北上广深反而涨了14%，二手房价三月到五月连涨三个月。同一片天空，一线小步回暖，大量三四线跌跌不休。

2000年海南泡沫破裂后耗二十多年才有起色；2011年温州游资炒到山顶跌下来至今未摸回前高；2017年廊坊燕郊腰斩后近十年还趴在半山腰。这些案例证明，某些区域甚至可能永远回不去。

马光远反复敲的是"四五六"格局——银行贷款四成挂着房子，地方财政五成看土地脸色，居民六成资产压在钢筋水泥上。收入端预期不修复，再多降息降税也是隔靴搔痒。

对普通人而言，刚需家庭可持续看房，遇合适下手即可，主跌浪已经过去；置换家庭应抓紧"卖旧买新"个税退还窗口（延长至2027年底）。

投资则要谨慎，三四线超80%房子仅具居住功能，与其死等一个不可能到来的解套，不如趁流动性还在果断置换成能穿越十年周期的核心资产。那个"上一轮高点"，让它安静地留在2021年的旧账里就好，回不去就是回不去了。

把视角从国内政策与市场博弈拉高到全球比较，一份来自哈佛与IMF学者的最新研究，恰好为马光远的"十年论"提供了另一个横向参照。几年前，全球都在关注中国房地产市场的崩盘，但如今，头条新闻已被电动汽车、太阳能和先进机器人占据。

一个巨大的问题悬而未决：中国那场巨大的住房危机到底怎么样了？是被先进产业的繁荣抵消了，还是依然潜伏在背景中，悄悄拖累中国经济，而世界正被闪亮的新技术所吸引？

回答这些问题并不容易，因为中国正日益限制其与外部分享的数据。但近期有两项引人注目的研究，或许能为我们提供线索。

首先是一份新近发布的比较经济学论文，它将中国当前的轨迹直接与日本著名的房地产引发的"失去的十年"进行对比。在深入探讨这篇论文之前，我们需要先用一些来自中国的令人担忧的新数据来构建背景。

我们从日本、欧洲和美国的经验中得知，巨大的房地产泡沫破裂可能导致大萧条、大衰退，甚至"失去的十年"。从宏观经济数据看，中国似乎相当好地抵御了风暴。

虽然经济增长从约10%放缓至5%，近期更降至4.5%，但这仍然是日本和美国等发达经济体梦寐以求的速度。然而，对中国而言，主要担忧并非低增长，而是这种增长的可持续性。

在2022年之前，房地产投资是中国经济增长的主要引擎之一。但如今，不仅增长转为负值，而且情况逐年恶化。

房地产投资是整体固定资产投资的一部分，后者还包括基础设施和工厂投资。

实际上，在疫情下滑及随后的复苏之后，固定资产投资增长一直徘徊在4%左右。但令人担忧的是，这一局面现已逆转。

投资只是经济增长的三大组成部分之一，另外两个是消费和出口。这就引出了第二个令人担忧的数据：在房地产泡沫破裂后，中国消费者支出在经历了相对缓慢的增长（从中国视角看约3%）后，近期已转为负增长。

这种情况在过去几年里，只在疫情期间发生过。另一方面，正如大多数头条新闻所报道的，中国的出口仍在爆炸式增长。

然而，中国面临的问题是，其经济体量已如此庞大，无法真正通过出口摆脱困境。因为从历史上看中国GDP的构成，尽管中国几乎一直是出口强国，但出口只是中国经济总量中极小的一部分。

相反，正在下滑的本地消费和投资，对中国整体经济而言重要得多。因此，如果我们看到总投资和消费现在均为负值，那确实值得警惕。

但原因是什么？我们知道中国工业仍然比以往任何时候都强大，我们也从历史中知道，巨大的房地产泡沫破裂可能抑制经济增长数年甚至数十年。

因此，中国房地产投资越来越糟、负值越来越大，实际上是一个强烈的信号，表明房地产危机不仅仍在持续，甚至可能正在恶化。看起来是这样，但实际情况确实如此吗？

中国的住房危机是罪魁祸首吗？这把我们引向一篇关于中国房地产泡沫的新详细论文，题为《两个国家的故事：90年代日本与当代中国的房地产危机》。

哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫和IMF经济学家杨元辰不仅提供了关于中国住房危机的新的、超级详细的城市级数据，还将其与日本房地产泡沫破裂的新超级详细数据进行比较。那么，中国的住房危机究竟进展如何？

正如这里所见，它仍在持续，没有价格稳定或回升的迹象。值得注意的是，像西安、重庆、沈阳和郑州这样的二线城市，自峰值以来房价已下跌近30%。

与此同时，北京和上海等一线城市迄今仅下跌了约10%。将这与日本房地产泡沫时期房价跌至峰值约40%的较粗略数据对比，作者们得出结论：如果中国的调整以与日本类似的方式展开，意味着中国尚未走完调整过程的一半。

但相比之下，如果中国的路径最终与美国类似，则似乎已完成约三分之二的调整，尚未触底。这对中国经济意味着什么？

日本式的长达十年的停滞仍然是最可能的情景，还是我们应该期待像美国那样几年内迅速反弹？为了回答这个问题，罗格夫和杨指出了房地产泡沫破裂影响经济的三个渠道。

首先，如果没有信贷紧缩——这是一个很大的"如果"。正如多篇研究论文所示，2007年危机后，西方银行在2007年后立即严重限制了对企业的贷款，这帮助将房地产泡沫破裂演变成我们所知的"大衰退"。

然而，如果我们观察中国的银行贷款数据，会发现虽然中国国有银行确实慢慢减少了对房地产行业的贷款，但它们对今天占据新闻头条的先进产业的贷款却大幅增加，增幅近百分之几十。因此，总体贷款增长仍保持在10%左右的正值。

这与西方大衰退期间的情况截然不同。那么，如果与2007年后的美国不同，中国没有经历信贷危机，而是发生了信贷从房地产向制造业的转移，为什么投资和消费现在都陷入如此大的困境？

这把我们带到罗格夫和杨描述的三个非金融渠道。第一个是所谓的"投资渠道"。

日本住宅房地产投资占GDP的比重，在90年代初达到约6%的峰值后，跌至3%。与此同时，中国房地产投资从1997年的约2%飙升至2020年的约8%，如今已降至约5%。

按照投资渠道的逻辑，房地产投资减少对经济非常不利，因为它意味着建筑师、建筑商、房地产经纪人、厨房设备商、电工、家具店等的业务减少。

正如我们所见，负值的房地产投资确实是过去几年中国经济的巨大拖累，但迄今为止，它被制造业的巨大投资热潮所抵消，使得总投资直到今年仍保持正值。今年，房地产投资比以往任何时候都糟，与此同时，官方启动了所谓的"反内卷"运动。

这是为抑制太阳能和电动汽车制造等拥挤领域的过度竞争和产能过剩所做的努力，这意味着地方政府不得不减少此前为达到GDP增长目标而在这些领域进行的过度投资。

情况更糟的是，房地产泡沫破裂影响经济的第二个渠道是：许多家庭过去通过拥有第二或第三套房产来为未来储蓄。随着房价上涨，家庭财富增加，因此他们有信心可以负担更多消费。

然而，现在房价连年下跌，家庭实际上看到自己的财富缩水，因此逻辑上会减少支出。这被称为"消费渠道"。

最后，作者们表明，在日本，房价下跌更快的地区，家庭也变得越来越悲观，进一步减少了消费。他们称之为"情绪渠道"。

通过使用大型语言模型，他们发现同样的效应显然也在中国发生，尤其是在受住房危机打击最严重的二线城市，消费者对中国经济前景越来越悲观。那么，总结来说，中国的住房泡沫破裂进展如何？

它显然仍在持续，但由于中国通过其国有银行将信贷和投资转向了大规模的制造业繁荣，我们尚未看到像90年代的日本或2007年后的美国那样的急剧收缩。

但现在，随着中国的"反内卷"运动开始抑制制造业贷款，我们开始更清楚地看到中国房地产泡沫破裂的宏观经济效应。但这会持续多久？

中国的房地产泡沫破裂会更像美国、日本，还是更糟？考虑到美国私营银行清理资产负债表的速度快得多，我认为答案很可能是：中国的房地产泡沫破裂将更像日本。

如果中国的房地产泡沫破裂像日本那样发展，我们可以预期未来六年消费将持续低迷。如果"反内卷"运动继续，我们也可以预期中国的投资增长将更加糟糕。

中国迄今的策略一直是依靠制造业投资来弥补这一点。但随着受房地产泡沫破裂影响的家庭无力购买足够的太阳能板、电动汽车和机器人，这些过剩的产能不可避免地流向了海外。

但看看中国庞大的经济体量，问题显而易见：中国体量太大，无法依靠出口摆脱这场经济危机。随着制造业投资热潮接近尾声，我认为世界很可能将不得不再次开始担忧中国持续的住房危机。

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