「国海固收・颜子琦团队」每周研究集锦（5/18-5/24）

来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

周度概览

「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出6篇债市研究报告，安排了3场调研，精彩详情如下：

研究报告

研报精华

利率研究x3

颜子琦/郭溪源：情绪|债市，买在情绪分歧时「国海固收」（5/18）

·当前债市情绪有何变化？

上周社融数据落地支撑了债市“资产荒”预期，但受到海外风险扰动，后半周债市出现回调。情绪方面，由于利率缺少新的定价因素，市场关注点还在于推动本轮行情的流动性宽松状态能否持续和支撑利率进一步下行，债市进入纠结期，卖方观点分歧度升至今年以来新高。但市场在资金面仍形成了较一致的预期，资金大幅收紧的概率较低。而企业结汇逻辑、4月信贷少增均是托底债市行情的确定性力量，叠加悲观情绪在上周有所宣泄，利率相对调整出了空间，建议可逢调整布局，灵活应对。

·根据截至上周日更新的观点，卖方情绪指数为0.21，环比上周上升0.01，处于2025年年初以来44%分位；买方情绪指数为0.00，环比上周下降0.06，处于2025年年初以来27%分位；市场分歧度（卖方）为0.73，环比上周上升0.02，处于2025年年初以来100%分位。

·固收卖方团队怎么看？

29家更新观点，其中11家偏多，13家中性，5家偏空，卖方情绪指数较上周上升。

乐观者认为居民存款出表与银行“负债增、资产投放弱”共同强化资产荒与流动性宽松，资金利率低位可能维持较久，人民币升值与结汇带来的资金宽松预期进一步托底，整体维持区间震荡偏多；持中者则认为资金从“超宽松”向“常态区间”回归、基本面仍偏弱但交易结构偏热。短期看资金边际“收水”与超长供给承接决定波段节奏，若5月中下旬供给、税期、跨月共振推升资金利率，长端的下跌风险更大；若资金仍稳，则以压期限利差与结构轮动为主。

·固收买方个人怎么看？

22家更新观点，其中7家偏多，9家中性，6家偏空，买方情绪指数较上周上升。

乐观者认为央行明确“债券同样服务实体”，在贷款需求偏弱阶段银行买债空间进一步打开，叠加“储户-银行-企业”让利空间受限，更便宜的基础货币与广义降息仍可期待，结售汇补充流动性+实体融资偏弱导致资产荒与负债充裕错配，“水多价低”驱动配置需求延续；持中者则认为资金面或由超宽松向均衡回归、央行操作更偏削峰填谷，叠加税期跨月与超长期特别国债供给兑现，长端波动可能放大；但在信贷修复偏弱、通胀交易钝化且“资产荒”未改的约束下，收益率上行空间同样有限。

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颜子琦/郭溪源：海外流动性对国内债市影响几何？（5/19）

上周五（5月15日），全球债市收益率大幅上行，引发市场流动性担忧。上周五，海外主要经济体长端国债收益率出现集体显著上行，而在央行缩量续作买断式逆回购背景下，国内上证指数、深证成指、创业板指均下跌、债市收益率整体上行，10年中债国债到期收益率从前一日的1.7588%升至1.7658%。周一（5月18日），美伊谈判停滞、美伊双方进入备战状态，开盘利率上行，但在4月偏弱的经济数据发布后，债市整体走出上涨行情，再度回到上周四（5月14日）的位置，本次全球债券收益率上行对国内仅引发了脉冲式的扰动。

时点上复盘来看，5月12号（周二），美CPI数据发布，升至2023年6月以来新高。5月13日（周三），美PPI数据发布，创2022年3月以来最大单月涨幅。5月15日（周五），美方正式拒绝伊朗就结束战争提出的书面方案，中东紧张局势升级，成为关键转折日，市场担忧后续的能源供给扰动或引发通胀破位上行，当日10年美债收益率的上行幅度达到了10BP以上，远超12、13日。所以，已发布的美国4月通胀数据对美债影响有限，海外债券市场主要在交易未来的通胀超预期风险。

本轮冲击下，为何美债快速上行而国内债市受影响有限？①近年以来，中美债市联动性并不强。2022年以来，国债与美债收益率开始背向运行，中美利差持续走高，中美经济周期错位下，中美债市形成K型分化。②中美通胀环境存在差异，美国通胀具备粘性，故而通胀抬升因素更易引发美联储货币政策转向，而国内受到本轮通胀上行预期的影响有限。国内长期处于通胀偏低状态，叠加能源供给体系和产业链结构更稳定，具备更强的通胀冲击缓冲能力，海外输入性通胀不确定性压力难以快速引发货币政策转向，形成债市风险的可能较低。③我国货币政策独立性较高，2025年9月美联储重启降息后，人民银行行长潘功胜强调，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。即使美联储货币政策方向出现变化，也难以直接快速引发我国货币政策的跟进。④美联储加息情形为推演假设，对全球流动性的实际影响较低，国内债市定价敏感度不高。美联储一旦加息将导致全球流动性收紧，从而影响全球金融市场，国内股市回暖也受益于此前美联储进入降息通道，全球流动性开启宽松。但近期美联储加息可能只是基于当前短期冲击进行的远期假设，不代表市场对明年美联储加息大概率落地具备高度共识，年内造成的实际影响仅是降息推迟，所以国内股债两市对此定价敏感度有限。仅在全球市场短时出现较大幅度异动时，通胀预期驱动的避险资金流入原油等大宗商品市场，可能对其他市形成资金虹吸，出于担忧机构跨境仓位调整可能造成国内资金抽水的担忧，市场才会出现短时调整。

海外流动性冲击对债市的冲击偏短期，不影响长期趋势。海外流动性冲击后，国内债市往往能够在之后快速回归自身逻辑：①2026年1月下旬，关税担忧与财政压力下，全球债市遭遇大规模抛售，美债收益率上行，国内债市收益率仅在其后出现小幅回调，随后重回下行趋势。②2026年3月下旬，海外积极定价加息预期，拖累国内债市，但债市随后走出修复行情。③2026年4月下旬，日债、美债收益率均出现较大幅度上行，而国内债市对此反应有限，月末十债收益率仍收于低位，降至1.7473%。

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颜子琦/洪子彦：对年内利率债交易的几个判断（5/24）

2026年的债市行情已经走过近一半，在这个时候我们尝试对利率债交易进行一些复盘与思考，希望对后续的债市投资能够起到一定的指引意义。

判断一，年内真正“每调买机”的品种或许是信用债、二永债以及10年以下的利率债，超长债的投机属性进一步增强、应当以波段思维应对。一个比较朴素且直观的现象是，年内信用债已经下行接近20bp，但持有超长债的资本利得接近为0，以5YAAA中短票为例，由1月4日的2.0%下降至5月22日的1.82%，而30年国债中的2500006则由1月4日的2.25%上升至5月22日的2.266%，在资金面相对宽松的背景下，非超长债的品种表现预计会更加稳定，而超长债的博弈属性会进一步增加。另一方面，在一季度货币政策执行报告中央行提及，“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”，我们早在去年的报告《10年国债成交量为何下降了？》中就给出了交易盘由10Y向30Y变迁这一个判断，因此，30年国债的交易更多应当以波段思路“一轮一轮”地进行应对，而10年及以下品种则可以逢调整即买入，除非遇到突发事件影响，例如2025年8月出台的公募基金赎回费新规。

判断二，10年以内的利率债个券利差轮动会更加频繁，配置时或许可以分散投资。我们从一个现象出发，4月时250215这只个券在一段时间内表现偏弱，如果拉长时间来看，会发现这只债券是当时最后一只10年国开免增值税债券，因此在去年8-9月买入的机构在今年4月才逐步解套，止盈力量带动这只个券表现偏弱；另一方面，上文提及一级交易商等会在稳定债市中发挥更加重要的作用，那么其交易量相较此前会有所提升，而明显增加单边交易又会过度暴露/减少银行的久期敞口，因此其可能做更多的双向利差策略，带动10年以内活跃券、非活跃券的利差波动，如果投资者平时以配置思路为主，那么在买入某期限债券时，则可以进行分散配置。

判断三，在未出现突发事件的影响下，我们判断30年国债活跃券全年的“上限”或是2.35%附近，基于货币配合财政以及债券贷款比价两个视角，那么低多策略可能是较优选项。一般来说，前三季度是全年政府债发行的高峰，而地方政府债券的发行利率一般会在国债的基础上进行加点，如果30年国债的利率过高，也会增加财政发债的成本；另一方面，在2025年的Q3货币政策执行报告中，央行在专栏4中提及关于不同风险利率的关系，一季度企业贷款和个人住房贷款平均加权利率分别为3.05%与3.06%，扣除25%的税收后在2.29%与2.30%附近，那么如果超长债利率大幅向上突破，实际也是较不合理的。从历史数据上来看，今年2500006的两个高点分别发生在1月7日（2.34%）与4月2日（2.33%），整体来看也比较符合这一判断。

判断四，从中长期视角来看，我们看好2600002与2500002这两只券。在非突发因素影响下，2600002大概率会是剩余全年的活跃券，由于4月利率相对较低，单券发行规模增加实际是合理之举，如果三季度利率有所上升，那么第二只特别国债发行规模可能有所下行，这一点我们在报告《特别国债发行计划影响几何？》中已经阐述，而2500002作为存量的久期最长的免税债券，中长期视角来看其流动性大概率也不会差。

在债市观点方面，近期债券市场表现整体震荡，我们依然看好后续压缩期限利差的行情，目前30Y-10Y前利差仍然处于相对较高的位置，短期节奏可能是中短债在资金利率有所小幅上行后出现回调，而长端利率逐步脱敏，后续可以开启新一轮的做多。此外，近期大行买入政金债的现象仍在持续，但7-10年政金债的买入量较此前有所缩减，关注后续净买入的行为是否有拐点发生。

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信用研究x1

颜子琦/杨佩霖：信用丨做市债ETF规模持续扩容（5/21）

·信用债ETF规模跟踪

截至5月20日，信用债ETF市值规模合计5708.43亿元，较上月末减少29.2亿元，降幅为0.5%，主要缩量来自短融ETF，节后缩量80.6亿元，其次为科创债ETF，当月缩量7.5亿元，延续此前的缩量势头，但缩量幅度较前周有所收敛，公司债ETF规模扩容2.3亿元，城投债ETF与做市债ETF规模有明显增长，分别扩容17.6亿元与39.1亿元。

·科创债成份券成份溢价观测

截至5月20日，科创债ETF成份券溢价中位数录得1.9bp，较上周收窄0.1bp。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数录得0.7bp，当周环比收窄0.7bp，短端科创债成份券与普通公募债之间继续处于溢价状态；1至3年期成份券溢价中位数录得2.0bp，环比走扩0.3bp；3至5年期成份券溢价中位数录得2.3bp，环比收窄2.2bp；5至10年期成份券溢价中位数录得1.3bp，环比收窄0.1bp；10年期以上成份券溢价中位数录得3.2bp，环比走扩0.5bp。

·信用债ETF升贴水观测

截至5月20日，35只信用债ETF中，13只处于升水状态，城投债ETF、南方做市债ETF与富国科创债ETF升水率较高，分别为2.4bp、1.9bp与1.6bp；贴水产品平均贴水率1.7bp，贴水率最高产品贴水率为5.9bp。

·ETF成份券被持情况观测

截至5月20日：1）做市债ETF成份券被持面值合计1107.55亿元，被持成份券余额10653.58亿元，被持比例10.4%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计2727.02亿元，被持成份券余额11637.10亿元，被持比例23.4%，环比基本持平。

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固收+研究x2

颜子琦/范圣哲/殷朴廷：固收+丨转债后续或偏震荡修复（5/19）

·市场情绪如何？

5月19日全市场单日躁动得分45.38，MA5和MA20分别为36.71、39.51，较5月12日分别回落12.20、1.21，市场情绪短期有所降温。市场经历近期回调后，大盘在关键点位有所支撑，后市或演变为企稳反弹或进一步震荡，题材轮动节奏预计明显加快，可重点把握科技板块内部的题材交易机会。

·转债择时信号如何？

5月19日速度分位数升至0.43，加速度分位数为0.51。近期转债跟随大盘回调。从因子信号看，前期多头集中入场的势头虽已退回正常水平，若大盘企稳则看多的因素仍将延续，进一步下跌风险尚未启动，市场仍站在偏多一侧，短期或维持高位强势震荡。建议精选正股基本面扎实、溢价率合理的平衡型品种作为底仓，偏股型高弹性标的适度参与、控制仓位。

·估值方面有何变化？

5月12日至5月19日观测区间内：

1、价格维度上，不同价位转债估值中位数走势整体分化。低价段（140元）继续压缩，140-150元区间压缩2.90个百分点，150元以上压缩1.34个百分点。

2、评级维度上，高评级溢价率抬升1.16个百分点，中评级压缩0.51个百分点，低评级压缩4.90个百分点。

3、市值维度上，大市值溢价率抬升0.49个百分点，中市值压缩1.88个百分点，小市值压缩1.67个百分点。

全市场双低值中位数下降0.03至188.37，当前双低值处于2022年以来97.79%历史分位。

·与正股联动性有何变化？

百元溢价率下降0.43个百分点至35.36%，估值小幅压缩。正股与转债的收益率差波动率上升0.09个百分点至10.96%，处于2022年以来38.48%分位。百元溢价率与价差波动率滚动相关性系数由-0.40降至-0.47，近期正股-转债价差波动率与百元溢价率走势负相关。

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颜子琦/范圣哲/殷朴廷：资配丨科技板块内部继续分化（5/20）

大类资产（5.13-5.20）：科创50由改善新晋领涨右上，4周角度健康，加速度居各资产首位、动能大幅释放，本周最显著边际变化；创业板维持领涨右上延续，4周角度持续收窄、上升斜率走平，加速度仍在扩张但趋势进入确立后期；日经225由领涨新转入走弱左下，顶部反转信号确立、本周显著回调；黄金延续走弱左下，距中心至极端位置、动能继续衰减；红利指数处领涨但方向转左下，顶部反转征兆显现。

一级行业（5.13-5.20）：电子处领涨右上延续，4周角度健康，加速度为各行业最强、动能继续爆发，距中心仍在扩张，主线最强信号；通信维持领涨右上，距中心至极端位置，主线仍延续但需关注顶部信号；电力设备虽延续领涨但方向转右下，4周角度大幅扩张趋于横向、加速度大幅回落，领涨阶段步入后期；机械设备走弱象限内方向转为右上，加速度由弱转强，启动信号本周确立；钢铁本周由走弱新转入落后，上游内部新增弱化信号；煤炭仍处领涨但方向转左下、距中心持续偏离，顶部反转征兆延续；医药生物处改善但方向由右下转左下，强度动量同步回落，改善内部出现转弱信号。

概念板块（5.13-5.20）：存储芯片本周由改善新晋领涨右上，4周角度大幅扩张、加速度由弱转强，近4周涨幅居全市场之首；液冷概念延续领涨右上，加速度仍在扩张、动能仍在释放，与存储共同强化算力链主线；光通信模块延续领涨但方向转右下，4周角度持续收窄、距中心至各概念最极端位置；机器人概念落后象限延续右上运动，连续超久，4周角度持续扩大、加速度由弱转强，底部修复延续阶段；锂矿概念处领涨但方向转左下、本周大幅下跌，顶部反转剧烈；航空航天主线延续走弱或落后，本周持续退潮。

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调研回顾与安排

下周转债调研x3

本周转债调研x3

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