先抛个问题：

如果你有1.5万亿现金，你是把中际旭创买下来，还是把贵州茅台买下来？

现在茅台市值1.48万亿，中际旭创1.4万亿，两者差不多，但生意模式天差地别。

我是老登，不亏钱是我的底线，赚钱是底线之上的追求。

今天就用"三年不亏钱"这个标准，给两家算笔账。

一、茅台：永续经营的"印钞机"，缺点是"涨不动了"

茅台2025年净利润832亿，分红650亿。

关键标签：永续经营、无大额资本开支、不能被世界改变、无技术颠覆风险、毛利率极高、有定价权。

唯一缺点：市场消费量增长到了天花板，除非出海。

但出海这件事，茅台喊了很多年，进度约等于"正在研究中"。

所以核心假设：未来三年，茅台不增长，只维持2025年现状。

估值计算：

• 不增长，只能给15倍PE
• 832亿净利润 × 15倍 = 1.25万亿市值
• 对应股价约985元

分红部分：

• 每年分红650亿，每股约52元
• 三年分红合计156元

三年保本价：985 + 156 = 1141元

目前茅台股价1168元，距离保本价只差2.4%。

如果未来三年CPI保持1%增长（底线思维）：

• 合理估值：985 × 1.01³ ≈ 1015元
• 加分红：1015 + 157 = 1172元

目前价格1168元，已经有三年保本的安全边际。

结论：越跌越买，老登的底线思维满足了。

二、中际旭创：三年翻倍增长的"神话"，但神话容易破

中际旭创2025年净利润108亿，分红15.5亿。

关键标签：AI算力核心、光模块龙头、市场增量巨大、毛利率46%（只有茅台一半）。

致命缺陷：

• 是否永续经营？不可知
• 是否永续增长？不可知
• 是否永续高增长？不可能
• 未来面临激烈竞争、技术持续投入、资本开支大
• 对大客户依赖严重，无绝对定价权

市场定价逻辑：未来三年增长大，给高估值；未来三年没增长，给低估值。

所以市场最多考虑三年增长，不考虑永续。

假设中际旭创保持三年翻倍增长：

• 2028年净利润：108 × 2 × 2 × 2 = 864亿
• 三年后不给高估值，给20倍PE（因为不确定是否继续增长）
• 对应市值：864 × 20 = 1.73万亿
• 对比现在1.4万亿，还有23%增长空间

从这个角度，买中际旭创似乎更划算。

但是——

三、"三年翻倍"的概率有多大？用户和竞争对手都不答应

一个公司保持三年翻倍增长，概率有多大？

我的答案：不大。

因为：

用户不答应—— 光模块是B2B生意，大客户是谷歌、微软、亚马逊。这些巨头每年的资本开支预算是有上限的，不可能让你无限翻倍。而且B2B的议价权在买方，今年你是唯一供应商，明年可能就招标了。

竞争对手不答应—— 光模块技术门槛说高不高，新易盛、天孚通信、剑桥科技……都在后面追着咬。你现在毛利率46%，明年可能就40%，后年可能35%。价格战是B2B的宿命。

技术迭代不答应—— 800G还没完全放量，1.6T已经在路上，3.2T也在研发。每一代技术升级，都是重新洗牌的机会。你今天领先，不代表明天还领先。

所以，"三年翻倍"是美好的假设，但假设成立的概率，远低于茅台"三年不增长"的概率。

四、老登的底线思维：确定性 > 赔率

我是老登，我的投资哲学很简单：

"不亏钱是第一性原理，赚钱是底线之上的追求。"

茅台的确定性：

• 三年不亏钱，概率极高（>90%）
• 三年赚钱，概率较高（取决于CPI和分红政策）
• 三年赚大钱，概率较低（因为增长天花板）

中际旭创的确定性：

• 三年不亏钱，概率中等（取决于增长能否兑现）
• 三年赚钱，概率中等（取决于竞争格局）
• 三年赚大钱，概率较低（取决于技术迭代和客户需求）

对老登来说，确定性 > 赔率。

我宁愿要"三年大概率不亏钱+小概率赚大钱"，也不要"三年大概率亏钱+小概率赚翻天"。

五、市场定价的盲区：永续增长 vs 三年增长

市场有个盲区：它只考虑三年增长，不考虑永续增长。

但老登要考虑永续。

茅台的永续性：

• 品牌护城河深不见底
• 无技术颠覆风险
• 无大额资本开支
• 定价权在手

这意味着：即使三年不增长，三年后它还在，还在赚钱，还在分红。

中际旭创的永续性：

• 技术迭代快，护城河浅
• 竞争格局未定
• 资本开支大，需要持续投入
• 议价权在客户

这意味着：三年后它还在不在，能不能继续赚钱，都是未知数。

市场给中际旭创高估值，是因为"未来三年增长大"；

老登给茅台低估值，是因为"未来三十年还在"。

两种定价逻辑，没有对错，只有匹配。

六、结尾：1.5万亿，我买茅台

最后，回答开头的问题：

1.5万亿现金，买茅台还是中际旭创？

我的答案：买茅台。

不是中际旭创不好，是它的不确定性超出了老登的承受范围。

茅台的"不增长"，是"高确定性的不增长"；

中际旭创的"高增长"，是"高不确定性的高增长"。

老登要的是"睡得好觉"，不是"做暴富梦"。

当然，如果你是新登，有胆识、懂技术、能承受波动，中际旭创可能是更好的选择。

但我是老登，我的底线是：

"不亏钱是第一性原理，赚钱是底线之上的追求。"

【写在最后】

投资到最后，比的不是谁赚得最多，是谁活得最久。

茅台让你活得久，中际旭创让你可能活得精彩，也可能死得很快。

老登的选择，永远是"活得久"。

因为活得久，才有机会看到下一个中际旭创。