马化腾越赌越大：腾讯单季度烧掉528亿，自由现金流8年首次转负！

2026年8月12日盘后，腾讯交出二季度财报。主业全线超预期，市场却只盯着一个数字——资本开支528亿元，同比暴涨176%，自由现金流由此转负至-138亿元。

这是腾讯自2005年以来，首次出现自由现金流为负。

反应是即时的。隔夜腾讯美股ADR收跌5.44%，8月13日港股收跌4.46%。一份营收2047.85亿元、同比增长11%的成绩单，硬是被528亿的“烧钱”速度拖成了利空。

一向以谨慎著称的腾讯，这次赌得有多大？

一个季度花掉过去一年的量

528亿是什么概念？一季度腾讯的资本开支才319亿元，环比暴增65%。去年一整年，腾讯在资本开支上的总支出是792亿元。也就是说，今年二季度一个季度，腾讯就花掉了去年全年66%的钱。上半年合计847亿元，已经超过了2025年全年。

钱花哪儿去了？数据中心、服务器、AI算力采购。财报里写得明白：大额AI相关预付款项，用于支持Hy模型升级、WorkBuddy及CodeBuddy推理需求、微信AI举措，以及外部客户对云服务持续增长的需求。

市场原先的预期是多少？321亿元。腾讯实际花出去528亿，超出整整六成。

自由现金流转负，21年来头一遭

什么叫自由现金流？简单说就是企业经营赚到的现金，减去必须花的钱之后，真正“剩下”的可自由支配的钱。这是企业财务健康最硬的指标。

腾讯二季度经营活动现金净额527亿元，看起来还不错。但资本开支付款593亿元，加上媒体内容付款50亿元、租赁负债付款22亿元——加在一起直接把自由现金流打成了-138亿元。

-138亿意味着什么？腾讯不仅把当季赚的所有现金全花光了，还倒贴了138亿。

这还不是最吓人的。一季度末腾讯现金净额还有1469亿元，到二季度末只剩582亿元。三个月少了887亿，除了593亿资本开支，还有416亿的年度股息支付。两笔大额支出叠加，直接把现金储备砍掉了六成。

同行也在烧，但腾讯最狠

有人说，全球科技巨头都在烧钱搞AI，这不稀奇。谷歌母公司Alphabet二季度自由现金流也首次转负，录得负59亿美元。特斯拉同样因为AI算力投入，自由现金流转负，股价单日重挫逾14%。

但腾讯的烧钱力度，在国内是独一份。阿里上个季度资本开支387亿元，腾讯直接干到528亿，在中国上市科技公司里位列第一。

问题是，阿里和谷歌现金流转负大家没那么意外，毕竟风格一向激进。腾讯不一样——这家公司过去二十多年出了名的谨慎、稳、甚至“慢”。当连腾讯都愿意把一个季度的自由现金流花成负数，只能说明一件事：马化腾看到了他认为不容错过的机会。

两份财报，两种算法

财报发布后，投行直接分裂了。

花旗把目标价上调到765港元，重申买入。摩根士丹利把目标价砍掉15%至550港元，理由是AI前置投资会吃掉核心盈利。同一家公司、同一份财报，目标价相差215港元。

分歧的焦点只有一个：这528亿，是在买AI时代的船票，还是在为一艘可能永远不会来的船造码头？

腾讯总裁刘炽平在业绩电话会上拿出了一套新算法。他把业务切成两块：成熟主业——游戏、广告、社交，增长稳健，自身能产生充沛现金流；AI原生业务——自研大模型、新AI应用、算力基础设施，属于一次性集中投入。

按第一种算法，财报很难看：Non-IFRS经营利润756亿元，同比只增长9%，自由现金流直接转负。按第二种算法，画面完全不同：剔除AI新产品的亏损影响后，Non-IFRS经营利润约861亿元，同比增长19%。AI业务一个季度亏掉约105亿元，把集团利润增速拉低了整整10个百分点——但这是主动选择，不是主业恶化。

最坏的情况是不亏

刘炽平在业绩会上说了一句颇有底气的话：几个月前预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，比采购价能赚超30%。

这句话透露了两个信息。第一，算力市场仍然紧缺，腾讯买的资产在增值。第二，这笔投资的下限是有保底的——就算AI业务全部失败，设备转手还能赚钱；再退一步，哪怕停止自研应用，单纯把算力对外租赁，相关业务本身就能盈利。

但腾讯偏偏不打算靠出租算力赚钱，至少现在不会。首席战略官James Mitchell解释了这个选择：“如果我们把算力租给第三方，几乎立刻就能收回设备折旧成本。但实际上，我们有着不一样的布局，在执行一套更长远的战略。”

管理层的算力分配优先级很清晰：第一优先级训练混元大模型，第二优先级为WorkBuddy做推理，第三优先级才是云算力出租。出租算力赚的是辛苦钱，训练模型赌的是未来十年的话语权。

赌注已经押下

马化腾在开场发言中说，腾讯正从智能、应用、基础设施三大维度打造AI驱动的全新腾讯。

这不是第一次表态。一季度财报时他就自曝，腾讯AI曾上了一条“漏水的船”。如今看来，船已经补好了，而且正在全速前进。

528亿的季度资本开支、-138亿的自由现金流、887亿的现金储备缩水——这些数字堆在一起，勾勒出的画面是一个过去以谨慎著称的巨头，正在用史无前例的力度押注AI。

花旗看到的是“核心业务韧性凸显，AI应用成效显现”。摩根士丹利看到的是“2026下半年到2027年盈利可能陷入持平”。市场在用脚投票，股价在跌。

但真正的问题不是“腾讯能不能烧得起528亿”。腾讯账上还有582亿现金净额，还能烧。真正的问题是：这笔钱烧完之后，能烧出什么？

WorkBuddy已经落地50多个行业，混元Hy3位列OpenRouter全球Token消耗量前三，广告收入增速是行业平均的2.7倍。这些是阶段性成果，但距离覆盖528亿的投入，还差得远。

马化腾在赌一个“全新的腾讯”。赌注已经押下，筹码已经推上桌。接下来，就看骰子怎么转了。