年卖140亿却巨亏8.5亿！中国中药的钱都花哪了？

本文约2700字，阅读时长约8分钟

7月17日，国药集团旗下中国中药同时披露盈利预警与主席变更：公司预计2026年上半年亏损8亿至8.5亿元，上年同期亏损约1.42亿元；杨军因达到法定退休年龄辞任，党委书记郭晋红接任。

两份公告同日出现，容易被解读为业绩问责，但两份公告并未建立这种因果关系。

真正需要追问的，是本次亏损有多少源自非现金减值和补税，又有多少意味着现有业务已经无法支撑成本。

▲关注药财社 聚焦医药界▲

01 亏损口径决定问题有多大

2026年的预警指向集团整体亏损，与之可比的2025年全年数字是4.58亿元，而非市场常引用的归属于公司股东亏损3.42亿元。

按同一口径计算，今年半年预亏已是去年全年亏损的1.75至1.86倍，是上年同期的5.64至6倍。这不是普通波动，也不能据此认定主业亏掉了全部金额。

盈利预警将原因分为四类：配方颗粒销售和盈利能力下降，由此触发进一步商誉减值；中成药与中药材业务收入、利润下滑；资产及信用减值增加；部分附属公司补税增加。

由于分项金额尚未披露，现在还无法拆出经营性亏损。2025年剔除主要减值及特定补税后，公司经调整净利润为3.33亿元，同比下降47.5%。

这说明一次性因素确实重要，但主营利润的缓冲已明显变薄。

商誉减值不会在确认当期产生同额现金支出，因此账面亏损不能直接等同于现金消耗；但把它视为纯粹的会计处理同样失真。

减值测试依赖资产组未来现金流预期，经营下滑正是触发账面价值重估的原因。

中报披露后，应把报告亏损、经调整利润与经营现金流放在一起观察：前两项用于分辨历史资产清理和当期经营变化，后一项则检验利润压力是否已传导到现金。

02 颗粒业务仍赚钱，却难再撑住全盘

2025年，配方颗粒收入60.98亿元，同比下降12.5%，占集团收入的41.4%；毛利率由56.9%降至53.8%，并未转负。

真正改变利润结构的是毛利额：该业务少了7亿元左右，占公司全年毛利减少额的约九成。

因此，问题不是企业每卖一份颗粒都在倒贴，而是最大利润池收窄后，留给销售、管理、研发以及减值的空间越来越小。

这种收缩早于本次盈利预警。配方颗粒2021年结束试点后，企业标准逐步转向国家或省级标准，品种切换、新标准成本和供应节奏曾打断原有增长。

随后集采占比提高，市场竞争加剧，销量与价格同时承压。公司纵向整合与标准覆盖仍能提供规模优势，但试点时代的资质稀缺性溢价已难复制。

把时间拉长，变化更加清楚。配方颗粒收入在2021年曾达到约134亿元，2025年已降至60.98亿元，累计减少约54.5%。

这不是一次集采就能解释的单点冲击，而是标准切换、价格调整、竞争者增加和终端控费连续作用后的结果。

采购端的平均降幅也不能直接套用于公司全部收入，只有落到具体中选品种、采购量和供货成本，才能判断对毛利的实际影响。

更棘手的是，压力已不只集中在颗粒。2025年中药材生产及经营收入下降40.2%，中成药和大健康业务分别下降6.7%和17.2%，只有中药饮片微增0.6%。

2026年的预警又明确指出，中成药和中药材的收入规模及盈利能力继续下降。当多条业务线同时走弱，依靠其他板块填补颗粒缺口的难度也在上升。

03 毛利一收缩，费用和坏账开始显形

2025年中国中药收入147.45亿元，毛利70.91亿元。

销售及分销、行政和研发三项开支分别为49.55亿、11.15亿和5.11亿元，合计65.82亿元，相当于当年毛利的92.8%。

扣除后仅剩约5.09亿元，需要承受其他损益、信用减值与融资成本。销售费用虽减少8.6%，但慢于收入10.7%的降幅，销售费用率反而升至33.6%；行政支出还增长5.5%。

这更像是组织和渠道调整滞后于收入缩减，而非单凭高费用就能推定资金流向存在异常。

销售开支接近研发支出的10倍，只能说明公司商业化体系较重，不能自动证明投入无效，更不能据此指认利益输送。

由于年报没有细化到具体推广项目、收款方及对应销量，现有公开信息不足以评价每笔资金的去向。

可检验的问题是投入回报率：低回报活动能否被压缩，经典名方、重点中成药和创新项目所需研发是否得到保留，以及费用下降会不会以渠道丢失为代价。

并购形成的资产溢价，正在把经营压力传导到资产负债表。2025年公司确认商誉减值4.95亿元，另有其他无形资产减值约2.23亿元，两项合计7.18亿元。

回款数据又给非现金减值增加了一层现实约束。在收入下降的同一年，应收账款原值从83.92亿元增至87.81亿元，信贷亏损拨备从2.23亿增至4.03亿元，逾期应收款总额也由15.19亿增至18.06亿元。

公司全年经营现金净流入仍有22.81亿元，但其中包含库存减少带来的约9.85亿元资金释放。如果长账龄欠款继续增加，现金流的稳定性将比账面数字显示的更弱。

04 换帅能清账，扭亏还得靠业务

杨军在2024年9月出任主席，任期不足22个月。他在任期间经历公司首次年度亏损，但配方颗粒收入和经调整利润在此前已经下行，不能将业绩转折简单归因于一段任期。

郭晋红曾在审计署以及国药集团审计、合规部门任职，这一经历与公司当前的减值、应收款、补税和内控问题高度相关，但任命公告并未同时给出费用压降或资产重组方案。

行业下行可以解释一部分压力，但不能解释公司间的全部差异。

2025年神威药业的配方颗粒销售额同样下降14.4%，集团仍实现约9.5亿元利润。两家企业的产品结构和会计影响不同，不能据此做简单排名；但这一对比至少说明，颗粒受压不必然导致集团巨亏。

中国中药对颗粒的历史依赖、并购资产规模、费用刚性与应收款质量，共同放大了外部变化。

国药系内部整合也难以立刻填补缺口。国药集团入主太极集团时曾承诺解决同业竞争，2026年又将相关履行期限延长5年，反映中成药、配方颗粒等业务的平台分工仍需时间。

截至2025年末，中国中药尚有25.31亿元商誉，天江药业相关商誉已减至零，今年新增减值落在哪个资产组，仍要等待中报。

判断公司是否接近止亏，需要观察颗粒销量和毛利率能否稳定，销售与行政开支能否快于收入下降，逾期应收款能否回落，以及剔除减值和补税后的经营利润能否转正。

审计与合规可以提高清账效率，却不能替代产品收益和现金回收的修复。

— END —

撰稿：酱林 | 编辑：Jon | 校对：木子 | 审核：金良

声明：本文数据及信息均来自公开信息，包括不限于上市公司公告、各省证监局官网、交易所官网，各大新闻媒体网站等，数据或信息如有遗漏，欢迎更正，并以公司最终披露为准。本文不构成任何的投资建议。

参考资料：

[1] 中国中药控股有限公司：内幕消息——盈利预警

[2] 中国中药控股有限公司：变更执行董事、主席及授权代表

[3] 中国中药控股有限公司：二零二五年年报

[4] 重庆太极实业（集团）股份有限公司：关于公司实际控制人延期履行同业竞争承诺的公告

[5] 财中社：神威药业2025年溢利9.5亿元，同比增长13.1%

[6] 国家药监局等四部门：关于结束中药配方颗粒试点工作的公告