5月15日，鲍威尔的八年美联储主席生涯正式结束。凯文·沃什接掌全球最有权势的中央银行，上任不到一周，美国10年期国债收益率攀升至4.6%，30年期一度突破5.2%，2年期甚至高于联邦基金利率目标上限。利率期货市场已将年内加息概率推至近70%。

市场以一场债市抛售迎接新主席，但沃什面临的问题，远不止市场情绪这么简单。为什么全球央行不再愿意替美国债务兜底？美联储换人，换得了货币政策的方向，换得了美元的信用吗？

鲍威尔给沃什留下了什么？

评价鲍威尔的八年，不能脱离两个关键词：危机应对与政策失误。

2020年疫情爆发，他主导紧急降息至零、无限量QE，稳住了流动性崩溃的市场。这应当被肯定。但他随后对通胀的判断，“暂时性”，成为其任内最严重的错误。2022年美国CPI升至40年新高，美联储被迫启动11次激进加息，联邦基金利率从0.25%一路加至5.5%。

鲍威尔的可贵之处在于纠错速度，通胀数据飙升之后，他毫不犹豫转向，最终在不出清劳动力市场的前提下，将通胀从8.5%压回3%以下，完成了市场公认的“软着陆”。正因如此，即便离任主席，他仍被允许留任美联储理事至2028年，这是近80年来从未有过的安排。

但“软着陆”的代价，在美国财政部的资产负债表上。美联储加息周期将联邦基金利率推至2001年以来最高水平，美国政府每年的利息支出随之突破1万亿美元。2025年，美国首次在一年内为债务支付超过1万亿美元的利息。而国债总额，已突破39万亿美元。

沃什接过的不只是美联储的权杖，还有一个被超低利率惯坏了的市场，以及一个借贷成本正在吞噬财政空间的联邦政府。

沃什上任首周：三重压力同时压顶

沃什面临的局面，比鲍威尔2018年接棒耶伦时复杂得多。

鲍威尔任内最后一次利率会议出现4张反对票，这是1992年以来最多的。三位地区联储主席主张为加息保留空间。沃什面对的是一个公开分裂的FOMC。

特朗普长期公开批评鲍威尔降息不够激进，沃什上任之际，他仍在施加同样的压力。

沃什承诺维护美联储独立性，但真正的考验还没有到来。中东冲突推升油价，重新点燃了物价压力。

美联储理事沃勒已明确表态：如果通胀预期出现“失去锚定”迹象，他将毫不犹豫支持进一步加息。而沃勒此前被市场视为“超级鸽派”。当最鸽派的人开始谈论加息，说明通胀压力进入了“预期层面”，这是美联储最警惕的信号。

一旦通胀预期自我强化，治理成本将以指数级攀升。

1979年沃尔克的“周六夜屠杀”之所以惨烈，联邦基金利率一度逼近20%，美国陷入双底衰退，卡特因此丢掉了连任，正是因为美联储在此前多年对通胀犹豫不决，最终不得不用一场衰退来换取信用重建。

沃什当前面对的通胀水平，与1979年不可同日而语。但道理是相通的：如果现在不把话说清楚、把预期管住，未来的代价只会更大。

今年3月，几乎全球都在抛售美债，哪怕美国盟友也不例外，为什么？

这首先是因为金融制裁的“回旋镖效应”，2022年西方冻结俄罗斯3000亿美元海外储备，这让全世界看到了，存放在他国金融体系中的美元资产，安全性取决于地缘政治关系。这一事件之后，全球央行年均购金量从此前的约500吨跃升至1000吨以上，连续三年站在千吨关口。

日本央行已将政策利率上调至0.75%的30年高位，日美利差收窄，加上日本国内财政刺激推高日债收益率，资金从海外市场回流的趋势已经形成。日本的寿险公司和养老金，长期以来是美债最忠实的买家，当它们也开始减持，市场就需要重估。

2025年全球央行净购金863吨，连续第四年超过850吨。截至2025年底，黄金在全球官方储备资产中的占比已从2015年的不足10%翻倍至23%以上。世界黄金协会调查显示，73%的全球央行行长认为未来五年美元储备份额将继续下降，43%明确计划进一步增持黄金，两项数据均创历史纪录。

法国已将存放在美联储的全部主权黄金运回本土，德国纳税人协会公开要求政府将留在美国的1236吨黄金全部运回。波兰连续两年成为全球最大黄金买家，央行行长将黄金定义为“极端情况下的最后支付手段”。

从主权信用层面理解这些行为：各国在为美国主导的金融体系被进一步“武器化”做对冲。

美元储备份额的“45年下滑线”

IMF最新数据显示，2025年第四季度美元在全球官方外汇储备中的份额降至56.77%，创下1999年有季度数据以来的最低水平。

这一数据从2001年的约72%持续下滑至今，趋势线几乎没有回头。从2020年到2026年，美元份额预计下降近14个百分点，相当于各国央行减持了约3.2万亿美元资产。

但“去美元化”并非线性，美元在贸易支付领域仍占50%以上份额，全球离岸融资中60%为美元融资，2026年中东冲突升级后，美元作为避险资产一度大幅反弹。

储备份额下滑，支付份额稳固，为什么会出现这种局面？储备反映的是各国央行对国家战略安全的长期判断；支付反映的是商业活动的现实便利。二者之间的裂缝越大，说明便利性与安全性正在逐渐脱节。

美国能做选择吗？

美元霸权的未来，美国是否有能力控制债务膨胀？

截至2026年3月，美国国债39万亿美元，且仍在加速膨胀，政府赤字仍处于GDP的7%至8%水平。国会预算办公室预计，到2036年联邦预算赤字将增至3.1万亿美元，占GDP的6.7%。

这还只是显性债务，计入社保、医保等未来刚性承诺，美国实际债务超过100万亿美元，债务占GDP比率接近300%。减税政策是债务膨胀的主要推手之一。2017年特朗普减税法案将企业所得税从35%降至21%，被永久延长后，国会预算办公室估计仅此一项将在十年内增加至少3.4万亿美元债务。与此同时，社保和医保支出持续扩大，且几乎没有政治空间可以削减。收支两端的结构性问题，不是换一个美联储主席、调整一次利率水平能解决的。

如果说布雷顿森林体系的终结开启了美元的第一轮转型，从黄金货币变为石油货币，那么石油美元协议的到期，可能正在开启第二轮转型。只是这一次，谁能替代石油成为新的锚？目前还没有答案。

中国在做什么？

中国会救美元吗？不会。中国正在系统性地降低对美元资产的依赖，这是十年以上的战略方向。

但“去美元化”同样不能过度解读，美元在支付体系中的网络效应、在危机中的避险功能、在离岸融资中的地位，短期内没有其他货币可以替代。更准确的描述是：全球储备体系正在从“单一美元主导”转向“多极分散”——黄金、欧元、人民币和其他非传统货币各自获得份额，美元的相对权重持续下降，但绝对主导地位尚未终结。

沃什任内会加息吗？概率正在上升。但即便加息，至多是延缓美元信用的边际下滑速度。美联储的利率工具，解决不了美国财政的结构性赤字，更解决不了金融制裁导致的主权信任危机。