腾讯下跌的真正原因只有一个

年报一出，腾讯股价立刻大跌7%，不知道的还以为公司要破产了。可是仔细一看，业绩实际上还可以。

全年营收7517.66亿，同比增长14%，貌似不算爆炸，但要知道去年GDP增速才多少，这么大盘子的标志性企业能跑赢GDP这么多，已经非常难得。，

归母净利润2248.42亿，同比增长16%；非国际标准净利润2596.26亿，同比增长17%。净利润增速快于营收增速，基本上属于优质公司的常规操作，主要得益于毛利率相对于去年提升了3.31pct，达到了56.21%。（新技术带动下，经营效率仍在提升）

从细分业务看，腾讯的“三驾马车”个个能打，没有一个出现拖后腿现象。

1、增值服务收入3693亿，其中本土游戏业务收入1642亿，同比增长18%；国际市场游戏业务收入774亿，同比增长33%（按固定汇率计算为32%）。

老游戏《王者荣耀》、《和平精英》继续保持长青，新出的《三角洲行动》也成了新增长点，拉动收入稳步提升。

严格说，腾讯并不是什么做游戏的公司，擅长的只是模仿热门游戏模式，然后利用互联网基因将其发扬光大。照形势看，这种打法屡试不爽，甚至在国际市场也吃得开。

2、营销服务收入1450亿，同比增长19%。一方面在于AI技术提升了广告投放效率，诱导更多广告主增强了投放意愿；另一方面在于视频号、搜一搜、小程序应用频繁，滋生了更多的广告流量。（例如视频号用户增长20%）

3、金融科技及企业服务收入2294亿，同比增长8%，看似增速一般，但是要考虑到去年消费环境的低迷，能保持快于GDP的正增长其实并不差，并且含金量很高。

因为腾讯云终于实现了规模化盈利，这是里程碑式的突破，意味着云业务从“烧钱投入”进入“赚钱造血”的新阶段，不再是拖累利润的板块，反而成了新的盈利增长点，导致企业服务收入同比增长接近20%，远超金融科技板块的整体增速。

既然业绩这么好，为什么还会遭遇大跌呢？市面上的主要解释大概有三点：

一是管理层宣布2026年会加大AI投入，公司关于AI的投入在2025年已经达到了790余亿，创下新的历史纪录。再增加下去，年度开支最少起码得超过千亿，市场担心这笔钱投下去，中短期内会拉低腾讯的利润，影响2026年的增速。

二是由于资本支出加大，管理层不得不明确释放信号——未来会适当减少回购，甚至还会减少一点现金分红。过去两年里，腾讯日均超10亿港元的回购，对平抑股价起伏起到了一定作用，一旦这根柱子被撤掉，市场担心“短期确定性溢价消失”将引发股价剧烈波动。

三是腾讯AI产品“元宝”不给力，AI产品“元宝”月活仅4071万，而豆包与DeepSeek月活已分别达2.26亿和1.35亿，存在断层式差距。马化腾也公开承认AI“慢了9个月到1年”，在字节、阿里等对手激进迭代的背景下，人们认为腾讯存在掉队风险。

坦率讲，上述三点都谈不上动摇腾讯的竞争基本盘，以微信为核心的即时通讯生态圈依然异常稳固，甚至AI技术的加码投入，可能还会在未来带来更好的回馈（例如做出更好的AI产品，当然这是不确定的），所以这种担忧导致的下跌和公司基本面关系并不大，更多只是因为股价下跌了，从事后诸葛的角度找理由罢了。

那么股价下跌的真正原因是什么呢？很简单，2024年腾讯涨了43.21%，到2025年又涨了44.95%，而这两年腾讯非国际准则下净利润增速分别只有41.23%和16.58%。

如果2024年，还可以说增速和涨幅是相匹配的，那么2025年则明显属于涨幅大于增速，到2026年开年出现补跌，也就不足为奇了。

可能有人会说，有些公司去年涨幅远超于净利润增速，为什么今年还可以涨？偏偏腾讯就不行。

我想这就是题材股和价值股的区别，对于题材股而言，只要故事讲得通，时下人们愿意接受并追捧，盘子小容易操作，就可以继续玩下去，业绩不是重点，好的业绩更多只是火上浇油罢了。

但是对价值股来说，盘子已经这么大，盈利模式成熟，每年的盈利规模大体可以预判，所以光讲故事是行不通的。指望涨过头比较难，需要特别环境的加持，在大消费萎靡不振，又缺乏特别催化因素的情况下，业绩驱动才是上涨的根本。业绩仅增长17%，却指望股价上涨100%，这才叫作不切实际。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）