文编|凌洋

账上趴着4745亿元现金，却扭头向市场伸手要800亿港元，这件事放在任何一家公司身上都难以理解，但放在阿里巴巴身上，偏偏就发生了。

8月23日，阿里宣布启动港股上市七年来的首次新股配售，募资800亿港元，每股定价112.7港元，发行7.1亿股，新增股份约占扩大后股本的3.57%，配售所得款项净额100%投向全栈AI能力建设与基础设施扩张。

消息一出，次日港股开盘直接大跌8.5%，单日市值蒸发超2000亿港元，紧接着当晚，董事会主席蔡崇信和CEO吴泳铭合计增持约1.2亿港元公司股票，试图安抚市场情绪。

一边是从市场抽血，一边是自掏腰包护盘，左手配售、右手增持，这套组合拳打出来，市场看到的是矛盾，阿里管理层看到的可能是一盘更大的棋。

先看钱从哪来、到哪去，截至2026年6月30日，阿里账上现金、现金等价物、短期投资及其他流动投资合计4745.05亿元。

扣除有息负债后，净现金头寸约465亿美元，折合人民币超3300亿元，负债率43.23%，惠誉评级A，展望稳定，单看这些数字，这是一家财务极其健康的公司。

但再看钱的流速，情况就完全不同了，2026年4月至6月这一个季度，阿里资本性支出达到676.8亿元，同比增长75%，而同期的经营现金流只有229.45亿元，资本开支是经营现金流的将近3倍，自由现金流净流出446.7亿元。

换句话说，阿里每个季度都在用过去攒下的老本填补投资缺口，4745亿元的现金储备看着多，按这个烧钱速度算，也就够烧两三年。

钱烧到了哪里？其实就两个方向，分别是AI和即时零售。

2025年2月，吴泳铭宣布了三年3800亿元的资本投资计划，用于建设云和AI硬件基础设施，这个数字超过了阿里之前十年相关支出的总和。

到2026年6月末，集团已投入1900亿元，不到一年半花掉了一半，而吴泳铭在5月的财报会上已经放话，AI基建的投入“会远远超过我们原来的3800亿元”。

为什么需要这么多钱？阿里云给自己定的目标是，未来五年营收相较2022、2023年增长10倍，这意味着数据机房等资产的规模至少要翻十倍以上。

全栈AI从芯片到模型到云基础设施，全都依赖算力中心，而AI基建的成本还在疯涨，光模块价格翻了十倍，微软2026财年1900亿美元的资本开支里，有250亿美元纯粹用于消化硬件涨价，阿里管理层自己都承认，二季度资本开支增加的原因包括芯片组件价格上涨。

这边AI烧钱如流水，那边即时零售同样是个无底洞，2025年春天，蒋凡执掌中国电商事业群后，淘宝闪购正式上线，以百亿补贴向美团发起总攻。

2025年第二季度，阿里销售和市场费用飙升至531.78亿元，同比暴涨62.6%，单季多出200多亿的营销开支，绝大部分流向即时零售补贴。

第三季度战况达到顶峰，集团经调整EBITA利润率从近20%断崖式下滑到3.7%，单季利润同比暴跌78%，自由现金流直接转为净流出218.4亿元。

据汇丰研报测算，2025年4月至2026年3月，阿里在即时零售领域的亏损达到870亿元，而阿里整个2026财年的经调整EBITA是764亿元。

烧了一年多，战果是阿里系在即时零售市场的份额提升到约42%，美团降到约51%，谁也没打死谁，格局没发生根本性改变。

我认为这里有一个绕不开的逻辑问题，2023年9月吴泳铭刚上任CEO时发全员信，定下“用户为先、AI驱动”的十年战略，当时市场一片叫好，认为阿里终于要聚焦核心赛道了。

结果AI在投，外卖也在烧，而且烧得更凶，管理层要么高估了外卖战局的速胜可能，要么就是在存量市场的份额焦虑面前动摇了战略定力，无论哪一种，结果都一样，外卖战场消耗的资金直接挤占了AI投入的空间。

现在回过头来看800亿港元的配售，逻辑就清晰了，这800亿，按当前每个季度670多亿的资本开支强度，大概只够覆盖一个季度的AI投入，而配售完成后，阿里现金储备预计上升到5000亿元以上。

但这里有个更值得追问的问题，为什么不借钱，非要稀释股权？阿里43%的负债率、惠誉A评级，债权融资既便宜又便利，管理层的解释是希望保留核心现金安全垫，在高利率环境下规避债务融资的刚性付息压力。

但更深层的原因可能是，AI投资的风险太高、回报周期太长，管理层不愿意用固定成本的债务去赌，而是选择让新股东一起承担风险，快思慢想研究院院长田丰也指出，阿里正在给AI投资建立独立的风险缓冲层。

知名投资人Michael Burry对此次增发直言“无法赞同”，称只有阿里股价跌去一半后才有兴趣，市场的反应也很直接，跌破增发价。

但从另一个角度看，阿里AI相关产品年化收入已突破495亿元，管理层预计下季度达到100亿美元，算力资本开支的回收周期被乐观估计在2.5到3年。

阿里走的是一条“云+AI”的B端变现路线，依托公有云底座把算力卖给企业客户，如果这条路走通了，今天的稀释就是明天的杠杆。

我认为阿里现在的处境其实很微妙，它不是在赌一个方向，而是在同时打两场仗，一场是防守性的即时零售消耗战，一场是进攻性的AI军备竞赛。

前一场已经烧掉近千亿却没有决定性胜利，后一场还在持续加注且看不到尽头，5000亿的现金储备看起来是一道护城河，但按现在的烧钱速度，这道河的水位正在肉眼可见地下降，配股不是终点，只是一个信号，阿里已经进入了它输不起的阶段。

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