创新药，又被暴击了！

近期，创新药板块如断线风筝，一路俯冲，逼近新低。

但让人疑惑的是，

行业利好不断，1月BD订单高增长，未来也是“星辰大海”。

怎么就一直跌？

究竟是短期利空袭扰？

还是长期逻辑见顶？

今天一篇文章帮大家搞懂！

01

创新药为何暴力跳水？

答：短期，业绩不及预期是元凶。

1、行业龙头，业绩远没有大家预估的理想。

最近创新药“一哥”百济神州披露2025年业绩快报

2025年全年营收382亿元，同比增长40%，首现扣非净利润13.8亿元，

乍一看财报非常亮眼，但实际上增速已显疲态。

公司指引2026年营收62亿至64亿美元，同比增速仅17%～21%，较2025年直接腰斩。

要知道，过去五年公司营收复合增速高达74%，市场正是基于此高增长给予天价估值。

业绩腰斩，那么估值逻辑必将重构。

2、BD没有想象的那么赚钱

以益方生物为例

其商业模式，就是纯靠卖青苗：药刚研发、或者临床阶段，就把未来权益提前卖掉，提前换一笔授权费，也就是炒作的BD。

（1）光看宣传，授权费天价，但实际真正到手的钱，打骨折。

总里程碑动辄几十亿，但真正能马上拿到手的，只有首付款，通常不到总金额的1/10。后面临床、注册、销售的钱，周期极长、不确定性极高，能不能拿到全看运气。

（2）收入完全靠授权，一断就崩

2025 年公司营收只有3732万，同比暴跌近 80%，亏损扩大到3.17 亿。

之前靠一笔1.51 亿里程碑勉强续命，钱一用完，后面就断粮了。

(3)只出不进，研发战线越长，短期亏损越大

为了不断有“青苗” 可卖，必须持续烧钱研发。一年收入才几千万，研发一年烧掉 3 个多亿，管线全是 “碎钞机”，盈利遥遥无期。

这个不是个案，行业存在大量这样现象。

BD看似一本万利，金额巨大

但真正到手的钱，打骨折。

02

更核心的逻辑：创新药业绩已较大透支，账已经算不过来了

以龙头康方生物为例，

旗下的核心产品依沃西单抗，是全球首款PD1/VEGF 双抗，头对头击败K药（之前市面上最好药）的临床硬数据，确立其在肺癌赛道的差异化龙头地位。

单一只药，直接拿下50亿美元BD。

一个药，几乎撑起了一家公司的市值。

该药，一出世，市场就直接脑补“完美剧本”

疗效：打败K 药，全球首创、疗效最好

价格：年治疗费16 万，不降价

销量：每年卖50 亿，4 年后（2028 年）达到巅峰

巅峰利润：一年赚20亿（高毛利+低竞争）

海外：卖50亿美元授权费

市场把2028年（4年后）一年赚20亿的巅峰利润，直接折现到2025年的 的股价里。

但现实很残酷

（1）价格被打下来

医保谈判：年治疗费从16万降到约3.2万（降幅超 70%）

利润空间直接砍到原来的1/5

（2）销量远没那么快

2025 年实际销售：约20亿（远低于50亿预期）

达峰时间：从2028年推迟到2030年以后

（3）竞争越来越卷

国内：神州细胞、华奥泰、荣昌等都在做同靶点双抗

海外：BMS、BioNTech也在抢市场

定价权、份额都被挤压

（4）真实利润

乐观巅峰：20 亿 / 年

现实巅峰：5 亿 / 年

真实利润暴跌，那么股价自然守不住，本质是在偿还提前透支的预期。

业绩透支在创新药行业已是普遍现象

康方生物并非个例，多家药企都陷入了“预期与现实脱节”的困境。

比如信达生物，202510月与武田制药达成的114亿美元全球战略合作，是中国目前最大的BD。

其核心产品：玛仕度肽（对标司美格鲁肽）

一上市，市场预期就直接拉满了。

预期国内年销50 亿 +、全球空间 400 亿美元

巅峰利润25 亿 / 年

市场直接按2027年巅峰定价，市值一度1500亿+港元

现实却打脸：

国内减肥药赛道极度拥挤

价格战开打，定价从千元降到几百元

海外申报推迟

实际巅峰利润只有8–12 亿 / 年，只有预期的40%左右

股价直接撑不住了。

再比如，百利天恒，核心产品：BL-B01D1，是全球首款、唯一进入III期的双特异性ADC，在多癌种末线/耐药人群中打出超预期临床数据。是有望改变癌症治疗标准的超级大药。

同样，一上市，市场预期就直接拉满了。

与BM合作84亿美元授权，直接算进市值

预期国内年销30亿、全球100亿，巅峰利润40亿/ 年

2028年巅峰定价，市值一度500亿 +

现实并不是这样的

国内HER2-ADC内卷严重

海外临床进度慢，84亿美金大部分是远期里程碑

商业化放量不及预期，亏损持续扩大

真实巅峰利润10–15亿/年，达峰推迟3–5 年

股价提前透支了未来5年的利润。

这是创新药一言不合就下跌的根本原因。

03

未来创新药会如何走？

（1）先复盘一下创新药的走势，其实一点都不玄乎

行业业绩出现拐点，涨第一波→创新药崛起的产业趋势明朗，涨第二波→大资金入场，把3-5年预期一次性炒成泡沫，涨第三波→炒到泡沫后开始震荡→发现兑现不了，资金开始撤离

如果跟踪的紧，心里其实很清晰。

（2）未来创新药如何走？

创新药核心看3大变量

创新药未来走势=大盘走势+创新药估值+行业未来景气度（业绩+BD）

搞清楚这3大变量，就能摸清未来走势的脉络。

a.先看目前为啥跌？

估值：高估，阶段性透支

未来的景气度：不及预期的向下走

大盘走势：高位震荡

三者综合作用，创新药自然向下走。

b.未来中短期走势如何？

若市场持续火热，泡沫或能暂时支撑；

若市场下行，且景气度没有超预期，创新药大概率面临进一步回调，把透支的泡沫吐出。

这个观点我们去年中旬，包括今年的文章里，已经反复提醒过了。

我们也知行合一，2025年8月后，我们立刻调仓，将医药组合里创新药比例直接下调了70-80%，避开了一轮大回调。

c.长期，创新药依旧是星辰大海

大幅下跌后，若估值泡沫得到充分消化，行业长期前景依然光明。

一方面，2025-2029年全球近200种重磅药专利到期，千亿美金缺口下，跨国药企急需外部管线，中国作为全球第二大创新药策源地，优质管线成为稀缺资源；

另一方面，中国创新药性价比突出，患者基数大、研发成本仅为欧美的30%-40%，叠加审批提速与工程师红利，新药研发又快又省。

但优质资产需匹配合理价格，等行业泡沫出清之后，确定性会更高。

04

应对策略

（1）短期：不重仓，只做波段板块。回调20%–30%再分批低吸，反弹就卖，用网格交易做差价。严格控仓，不贪心、不恋战。

（2）长期：才是真正大机会。等创新药这轮牛市结束、泡沫挤干净、估值回到合理区间，再重仓布局优质龙头+真正有技术壁垒的公司。