美国有钱人，为什么不买ETF了？

来源：EarlETF

最近看到一个有趣的现象，美国的高净值人群，开始抛弃ETF了。

抛弃ETF，不代表从被动投资转向主动投资，而是从间接投资，转向直接投资。

是的，许多有10万美元以上股票投资的美国投资者，开始尝试直接指数化投资（Direct Indexing），也就是直接在股票账户中，根据希望跟踪的指数，来复制持仓。

明明美国ETF极大发展，类似跟踪标普500指数的SPY，年管理费只有微乎其微的0.09%，如果你愿意尝试交投没那么活跃的SPLG，更可以降低至0.02%，为什么美国的高净值人群们还舍近求远，要直接买股票来进行指数投资？

搜了些资料，才发现其中奥妙，果然是美国特色。

这个还要说回十多年前，上一波金融科技浪潮中，美国诞生了好多家智能投顾公司，最出名的是Betterment、Wealthfront，这些企业甚至也激发了中国许多智能投顾的创业项目。

不过我当时就写过一篇文章，总体是说美国的智能投顾玩法，中国学不来。

为什么？

和许多人以为的美国智能投顾是用各种高科技手段赋能，为投资者选出好基金产生超额并收取管理费不同，美国的智能投顾核心卖点简单粗暴许多，除了简单的帮你优选低费率低跟踪误差的“平替”（这点是中国同行也可以效仿的），核心是做税务筹划，通过“亏损实现”来降低税负。

众所周知，美国投资者是有资本利得税的。

当然，与此同时，投资亏损，也是可以和其他经常性收入抵扣的。

所以为了少缴税的美国投资者，历来有在年末抛售有“浮亏”的股票，到来年初再买回的习惯，美股著名的“一月效应”就是来自这种由来已久的行为。

当然，美国税务机关也不是傻子，所以有一个条款叫“虚假销售规则”（Wash Sale Rule）：

如果您在卖出证券产生亏损后的 61 天窗口期内，买入了“实质上相同”（Substantially Identical）的证券，则该笔亏损在当期不可申报抵税。

所以这就会带来一个问题，如果你为了实现亏损，抛售了一个股票，但同期这个股票突然大涨，你就会出现踏空的问题。

进入ETF时代，就有大聪明想出了变通的方法。虽然税务律师往往认为，你卖出一个跟踪标普500的ETF，然后再买入另外一只跟踪标普500的ETF，会触发这一条款。但是你卖出一个跟踪标普500的ETF，然后再买入另外一只跟踪其他美股大盘指数的ETF，虽然这两者的长期表现看起来会非常类似，但因为的确跟踪的指数不同，就不会触发虚假销售的规则，就可以实现避税效应（实质是税务递延）。

当然，这些年美国的股票投资者会遇到一个幸福的烦恼，那就是美股总体向上，浮亏并不多见。这样从税务筹划的角度，就没有太多的浮亏可以去用来避税了。

因为没有亏损而烦恼，这话在A股投资者听来简直有些欠揍。但的确对于时时刻刻想着要避税的美国投资者来说，是一个切实的烦恼。

如何应对？又有大聪明想出了新办法。

虽然美股指数长期是向上的，但是正如之前我们在《百年美股的残酷真相：六成公司连国债都没跑赢》提到的，美股这些年主要是由几个大的科技股驱动，所以主要盈利的是它们。在标普500成分股中，有一大堆股票其实是亏损的。

这个办法就是Direct Indexing，不购买指数ETF，而是直接按照指数的权重买入一篮子的股票。这样持股中肯定有涨有跌的。在需要避税的时候，只需要将那些亏损的个股抛售，然后采用抽样复制的思路买入相类似的个股，就可以实现浮亏，达到避税作用。

由于美股不像A股这样，最低交易是100股，它支持零股交易，也就是你可以每次只买一股。所以要践行这样的人工指数化投资，尤其方便。

在类似Wealthfront的研究中，甚至宣传可以为高收入阶层创造每年多达约2%的“税收超额收益”（Tax Alpha），虽然2%这个数字有些学者并不认可，认为它其实有所夸大。比如说有的认为伴随不断地抛售高成本基础的个股来实现浮亏抵税，时间长了剩下的都是低成本基础的个股，全是浮盈，再也没有浮动亏损可以抛售，可能差不多5年后这个红利就会耗尽。

但不可否认，学术界承认这样的一个效应的确是存在的。而且对于一些持续有资金进入这个策略，或者是可以通过慈善捐助等手段再一次进行避税交割的有钱人而言，这个红利耗尽的问题也有化解的方法。

也正因此，美国的有钱人，尤其是许多有点钱，但又没多到可以靠信托或者基金会法子来避税的有钱人，就会采用这样的直接投资方法来进行税收筹划。

对Wealthfront之类的智能投顾企业，他们操心的不是赚取超额，而是从国税局那里薅羊毛——由于这是近乎确定性的收益，所以投资者喜闻乐见，也愿意为此付出账户管理费——一般常见的标准是每年0.25%。

我搜了一下，据说现在以Direct Indexing这种方式的管理规模(AUM)已经逼近了1万亿美元。

当然，Direct Indexing，也并不完全是为了避税，美国投资者其实会有各种千奇百怪的诉求，可以通过这个策略来完成。

比如有一些科技公司工作的投资者，本着人力资本和金融资本要弱相关的诉求，可能他会投资标普500指数，但会要求剔除里面的科技股，来避免工作和投资一荣俱荣，一损俱损。这样的操作在传统的指数ETF中是没办法完成的，但是通过Direct Indexing就可以完成。

又比如有些投资者可能对某些ESG诉求特别有信仰，希望基于自己的价值观剔除某些不喜欢的公司。所以很多的Direct Indexing平台也允许对特定的公司，甚至特定的行业板块来进行剔除。

显然，美国智能投顾企业的这个业务模式，依然是中国的智能投顾，或者说是其他的券商投顾等业务无法学习借鉴的。

说到底，Direct Indexing的繁荣，是一个“因为太赚钱而产生的烦恼”催生出的解决方案。美国投资者苦恼的是浮盈太多、税负太重；而大洋彼岸的我们，连资本利得税都没有，自然也就没有这层烦恼。

同样信仰指数化投资，美国人在想怎么把ETF拆开，我们还在努力让更多人愿意把ETF买进去。不过殊途同归的是，大家都在试图用最低的成本，获取市场本身的回报。

只不过美国投资者比我们多了一个对手——国税局。而且坦率讲，这大概是投资世界里最容易打败的对手了：你不需要预测市场，不需要战胜其他聪明人，只需要一点耐心和技巧，就能从税务系统的缝隙里捡到确定性的收益。围绕这个对手，就能撑起一整条智能投顾的产业链。而我们没有这个对手，是投资者的幸运，却也让金融服务的土壤，略略贫瘠了一些。