美元霸权松动，一个时代正在落幕吗？

“美元霸权正在‘迈入中年’。”视觉中国/图

“美元的主导地位面临挑战，国际货币体系呈现日益明显的碎片化趋势。”

这是美国西北大学教授、国际货币基金组织（IMF）经济政策顾问蒋正阳在新书《货币霸权》中的判断。

他指出，货币霸权的变迁通常以百年为单位，背后体现了国家综合实力的此消彼长。

从二战后的布雷顿森林体系开始，美元作为国际主导货币，已历经八十余年。目前，全球货币体系正在加速“去美元化”。

它表现为美元在全球外汇储备中的占比下降，多国央行减持美债、增持黄金，以及石油贸易非美元结算规模扩大等方面。

他也发现，国家财政对国际金融货币体系影响所占的比重，较十年前有了明显上升，目前发达国家的财政所面临的情况“不容乐观”。

IMF前首席经济学家肯尼斯·罗格夫与蒋正阳的判断一致。

“美元霸权正在‘迈入中年’。”他在新书《我们的美元，你们的问题》中说，来自内部和外部的力量，都有可能削弱或动摇美元的地位，而且速度比大多数人意识得还要快。

主导货币，大概一两百年会交替一次。书中列举，截至2025年，美元在各国央行外汇储备中占比58%，欧元20%，日元6%，英镑5%，人民币2%。

2026年4月，中国人民银行原行长周小川在演讲中表示：当前是人民币国际化的“黄金窗口期”。

蒋正阳也认为，当前国际货币体系处于动荡重构中，亟须找到新的模式与平衡。中国经济的发展和政策举措，将对未来货币体系变迁影响重大。

美元霸权将向何处去？世界货币体系可能出现怎样的新格局？2026年5月9日，南方周末记者采访了蒋正阳。

“美元相当于全球货币市场的现金”

南方周末：为什么说要理解货币霸权，就要先理解汇率？

蒋正阳：汇率是货币体系的重要抓手。货币体系的变迁、冲击，都能从汇率上体现出来。

从汇率也能看清美元的特殊性。同样是避险货币，日元更多从风险性考虑，危机来临时，日元升值，这相当于他们为全球投资者提供风险保险，投资者接受低息的日元，放弃其他更高的收益，这部分成本可以理解为保费，也叫风险溢价。

美元则是流动性逻辑，相当于全球货币市场的现金。危机时，人们更看重交易的便利性，宁愿舍弃高息也要持有美元或美债，从而使美元走强。

两者的估值体系和风险逻辑完全不同，理解美元汇率的流动性逻辑，才能正确理解美元在国际货币体系中的特殊地位与霸权。

南方周末：历史上哪些货币曾是主导货币？它们的共性是什么？

蒋正阳：研究四百多年的近代史后，我在书里提到过两个重要的观察点，一是货币霸权变迁下的国债溢价，荷兰、英国、美国在货币霸权时期都有显著的流动性溢价；二是规模，17世纪的荷兰、19世纪的英国，国债相对GDP的规模一度达到200%，现在美国国债相对GDP的规模达到100%。霸权国家能获得较低利率的融资，能容纳较大规模的财政赤字。

现在与过去也有一定区别。过去是金本位，汇率锚定黄金，是固定汇率，现在更多是浮动汇率。固定汇率下，货币购买力、溢价主要体现在国债利息上，而非汇率。

南方周末：驱动汇率波动的因素有哪些？对于具有货币霸权的国家来说有什么不同？

蒋正阳：驱动汇率变化有三个因素，利差、风险溢价和流动性溢价。其中利率驱动的汇率变化是低频、长期的波动，风险溢价和流动性溢价则是高频、短期波动。

对大多数货币来说，利率是重要的常规驱动力，美元、日元、人民币都是这样。但对货币霸权中心国家来说，流动性驱动是特殊因素，在利率之外影响着汇率走向。特别是在全球金融危机时，市场恐慌会推高储备货币的流动性溢价。

南方周末：怎么理解流动性溢价？

蒋正阳：流动性溢价，指在相同的现金流和风险水平下，投资者愿意为高流动性资产支付更高的价格，或接受更低的收益率。

若人民币国际化顺利推进，成为区域或全球中心货币，也会具备高流动性溢价。

达成这个条件不只是经济问题，也是政治问题。一个货币成为全球中心货币，需要在国际贸易、国际金融市场有极高的占有率，就像平台经济的规模效应，使用的人越多，平台黏性越强。用人民币定价的国际经济金融行为占比，是衡量人民币国际化的客观标准。

霸权松动

南方周末：美元霸权是如何形成的？

蒋正阳：这得从二战后布雷顿森林体系说起。二战后全球百废待兴，美国凭借经济、政治优势，让美元成为货币体系的中心，美元锚定黄金、其他货币锚定美元，稳定了全球汇率，助力战后经济重建。

同一时期成立的IMF、世界银行、关贸总协定（WTO前身），分别负责金融危机救助、发展性金融、贸易政策协调，共同塑造了美元的中心地位。

美元在成为中心货币后，全球危机时市场会主动持有美元、美债，美元反而升值，这是其中心地位的体现。

布雷顿森林体系的诞生地，美国新罕布什尔州。视觉中国/图

南方周末：你的书中提到，历史上，霸权货币衰落都因为财政过度扩张，美元是否会存在这个问题？

蒋正阳：荷兰、英国的货币霸权兴衰，都与财政健康度高度绑定，财政本身也受其他因素影响，比如战争导致财政恶化。荷兰的衰落是因为英荷战争、法荷战争，英国则是因为两次世界大战。

这个规律同样适用于现代，货币的霸权依赖全球市场对中心货币、国债的信任，财政危机会直接动摇这种信任。

新的情况可能会发生在科技领域，如果AI等新一轮工业革命仍由美国主导，会利好美元价值与美国财政，1990年代末的互联网革命就让美国实现了良好的财政状况。

南方周末：目前，美元的霸权地位是否已经有所动摇？

蒋正阳：货币体系变迁、霸权交接以几十年为周期，是一个长期缓慢的过程。比如，从英国更替到美国用了三十年时间。

目前确实也出现了一些信号。货币霸权的核心特征是国债流动性溢价，历史上美债相对德债等发达国家国债，常年溢价0.2%，金融危机时达1%，能大幅降低美国利息支出。

但近五到十年，美债流动性溢价持续下行，近期甚至为负，这是全球流动性偏好变化的关键表现。

南方周末：美国近期发动的关税战、地缘冲突等动作，对此有影响吗？

蒋正阳：这些动作会成为加速其货币霸权松动的因素。

在2025年4月2日美国对其他国家加征关税后，相比欧洲国家，美元和美国国债都出现了明显下跌，全球金融市场陷入剧烈震荡。股市、债市下跌，波动率上升，但美元汇率、美债流动性反而下跌。而一般来说，全球金融风险高时，美元会升值，流动性溢价也会上升。这次的反常表现，说明地缘政治事件会直接冲击美元和美债的流动性与估值。

人民币国际化之路

南方周末：对比其他货币，人民币体现出了怎样的特点？

蒋正阳：对比世界上不同货币，美元因为自身流动性变化、全球金融风险，对非美元货币的汇率冲击极大，当流动性收紧、风险上升时，美元通常对它们升值，如欧元、英镑、澳元。

但人民币对美元汇率，在冲击下仍保持了很强的稳定性。

核心原因有两点：一是政策层面的资本账户管控；二是经济基本面上，中国是全球贸易网络与供应链中心，和多数国家经贸往来密切，货币波动性自然降低。

南方周末：为什么处于贸易网络中心的国家汇率波动低？

蒋正阳：两国经贸往来越密切，经济周期会越同步。一个国家和全球多数国家经贸往来广泛，它的经济周期就会成为全球中心周期，和其他国家高度同步，即便没有政策干预，货币汇率也会更稳定可靠。

反之，经贸往来少的国家，经济周期独立于全球，汇率就会大幅波动，反映经济周期的不协调性。

南方周末：固定汇率、独立货币政策、资本自由流动被称为“不可能三角”，如何理解它在当下的体现？

蒋正阳：过去二三十年全球金融高度发展，选择空间反而更小。“不可能三角”是“三选二”，中国选择汇率稳定、独立货币政策，就需要资本账户管制。美国和欧元区选择自由的资本流动和独立货币政策，就放弃固定汇率，允许欧元、美元大幅波动。

但目前“三选二”已经变成“二选一”。伦敦商学院经济学教授伊莱娜・雷伊的研究指出，金融全球化加深后，是资本的自由流动和独立的货币政策，二选一。选择资本自由流动，不管是否实行固定汇率，都无法避免受到美元潮汐的影响。想要货币政策独立，就必须管制资本流动，无论采用固定还是浮动汇率。

南方周末：你认为当前是推进人民币国际化的窗口期吗？

蒋正阳：在国际贸易方面，人民币国际化确实迎来难得机遇。历史上，美元、欧元、日元在贸易结算中强势，人民币很难突围。近几年，由于地缘政治变化，部分国家被西方制裁，这些西方国家的银行业主动退出这部分市场，给人民币成为贸易结算媒介创造了空间。

过去五年里，人民币在国际贸易中的使用率大幅提高。尤其是俄乌战争后，中俄及其他发展中国家使用人民币结算增多，能够降低中国外贸企业的汇率波动风险、减少汇兑损失。可以说，在国际贸易体系内，人民币的中心性有所提升。

中国加大对发展中国家的投资也会是人民币国际化的潜在抓手。但目前，由于中国对发展中国家的债务投资多以美元计价，而非人民币，整体来说还是慢于贸易层面。

南方周末：在金融市场方面呢？

蒋正阳：金融市场的人民币国际化需要更审慎。大规模金融层面的人民币国际化，需要解绑资本账户管制，向全球供给人民币国债等储备资产，允许资本自由进出。

这会带来两大风险，一是资本外流，二是国际金融危机时资本账户剧烈波动。

南方周末：如果中国放宽资本流动限制，需要什么条件？

蒋正阳：这取决于国际化的风险与收益。当人民币国际化、区域经济一体化带来的收益，超过资本账户开放的风险时，就可以逐步放宽限制。

从国际经验来看，具体条件包括金融系统、银行系统的成熟度，专业团队与政策制定者经验充足，有完善的风险预案，以及明确的货币国际化、区域一体化策略，同时具备足够的金融体系韧性，能承受国际金融周期的风险。

南方周末：推动人民币国际化，对普通人最直接的影响是什么？

蒋正阳：当中国放开资本账户、人民币国际化深化，甚至成为全球中心货币时，流动性逻辑会成为重要驱动因素。全球市场对人民币流动性的需求变化，会显著影响人民币汇率，就像现在美元流动性变化影响美元汇率一样。

对普通人来说，最明显的是汇率周期性变化。未来，人民币可能变成逆周期性货币，危机时反而升值。好处是能抵消全球金融危机带来的财富损失、降低偿债压力；坏处是升值会冲击出口行业，给实体经济带来压力。美国目前也在反思，美元强势对制造业、出口的负面影响，整体来说，有利有弊。

南方周末：你对人民币国际化有什么建议？

蒋正阳：我在书里对比了美国和欧元区的经验教训，欧元区的教训很有参考价值。

货币扩张必须考虑不同国家、地区的基本面差异。欧元区覆盖德、法等核心国与南欧国家，后者经济、金融、债务体系成熟度不足，自身危机蔓延成欧元区主权债务危机，透支了欧元信用。

因此，人民币国际化和金融体系开放，必须审慎推进，充分考量合作区域、国家的经济周期与发展差异，避免离心力影响货币稳定性。

南方周末记者 周小铃

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