看到下面这个数字，我不由想起莱昂纳德・科恩那句被引用到滥俗，却依然精准的歌词：

“万物皆有裂痕，那是光照进来的地方。(There is a crack in everything, that's how the light gets in.)”

48.32%。

这是自由现金流 ETF 易方达 (159222)自 2025 年 4 月 9 日成立以来，截至 2026 年 3 月 13 日所取得的净值收益。

2025 年，A 股经历了一波酣畅淋漓的成长行情。万得全 A (881001) 上涨 27.65%，偏股基金指数 (930950) 涨幅更达 30.37%。但同年，算上股息再投资的国证自由现金流指数 R (480092.CNI)，也不过上涨 17.85%。

许多被自由现金流类指数惊艳的历史数据吸引而来的基民，被这个巨大的落差动摇了信念，甚至不乏认为 “上当” 了。

是的，对一个策略的信任，往往就裂在相对收益最难看的那几个月里。

然而，然后仅仅过了几个月，光就照进来了。

自由现金流后来居上

下图是包含股息再投资的国证自由现金流 R 指数，与中证 A 股全收益指数 2025 年迄今的走势对比，我还叠加了两者的比值。比值向下，代表自由现金流指数跑输 A 股整体，反之则是跑赢。

从下图可以看到，截至 2025 年九月底，在那波成长股风光无限的行情中，国证自由现金流 R 指数显著跑输，比值一路向下。

热闹和暴涨是他们的，我什么也没有。对于持有人，的确是挺沮丧的。

我知道，那段时间，有大量基民抛弃各类自由现金流、红利、价值类基金，投入成长股的怀抱。

但正如《灌篮高手》中安西教练对三井寿说的那句名言：

如果现在就放弃的话，那比赛就结束了。

从上图可以看到，恰恰是在经历了最难受的阶段性跑输之后，自由现金流 R 指数显著走强，而今年初霍尔木兹海峡的地缘政治冲动，通过油气等成份股，更是让自由现金流 R 指数享受了又一波上升浪。

是的，光从 “裂缝” 照进来了。

对于自由现金流 ETF 易方达 (159222)和它的联接基金 (A 份额：024566 C 份额：024567)的持有人，显然这是真正意义的2026年“开门红”。

因为相信，所以看见

但问题就来了，在光没有照进的时候，又该如何去 “相信光”？

或者用更投资属于的表达，你对一种策略 / 因子的信任，到底是建立在什么之上的？

有的基民，是 “因为看见，所以相信”。净值涨了，基金排名靠前了，社交媒体上人人都在晒收益了，于是相信这个策略是对的。

很很不幸的是，一个策略最风光的时候，往往也可能是风险最高的时候。

更重要的是，如果你只是因为历史表现不俗，并线性外推认为会继续不俗，一旦业绩不如你意，信仰瓦解甚至崩塌。

反过来，因为相信，所以看见，或许是超额之路上，更好的一条路径。

自由现金流的策略，并不复杂。一家公司在维持日常经营和必要的资本开支之后，还能剩下多少真金白银。这个指标天然地过滤掉了那些靠讲故事、堆资本开支来维持增长的公司，筛选出的是真正在 “造血” 的企业。

这种企业未必是市场上最性感的标的，但因为它们有真实的盈利质量，所有就有穿越周期的韧性。

在美股，当越来越多企业因为税收原因倾向于通过回购而非分红回馈股东之时；在 A 股，当上市公司派息习惯还在培养的过程中之时，自由现金流作为一个因子，相比传统的股息率，能筛选出更多优秀的企业，甚至避开一些高息陷阱。

对于自由现金流作为选股因子的价值，被许多学术论文证明。

多项研究证实自由现金流因子在股票市场的超额收益效应。MAN Institute（2021）对欧洲股市的回测显示，基于 FCF 收益率的策略具有显著超额收益。该研究指出，FCF 收益率兼具价值与盈利属性，且在市场下行期体现财务韧性。Lord Abbett（2024）针对美国市场的研究强调，在无形资产主导的经济环境下，FCF 比传统市净率更具价值识别力。其分析表明，FCF 不易受盈余管理操纵，能更真实反映企业可支配现金，因而具备更优的收益预测能力。

值得一提的是，学术证据显示 FCF 策略具有抗周期特征：在市场压力期（如融资环境紧缩时）表现突出，但在风险偏好回升阶段可能落后。利率上升期，高 FCF 企业因财务稳健性往往表现更佳。

看懂自由现金流的选股逻辑，看懂学术界对发达股市的研究，对于去年成长股当道 (风险偏好回升) 时自由现金流指数的阶段性跑输，其实也就不会奇怪，也不会因此慌张了。

国证自由现金流指数，正是基于这个因子，并做了一些特定编制后的 Smartbeta 指数。

去年 11 月中，我写了篇《站在红利肩膀上，握手稳健三剑客》，就提到了自由现金流 ETF 易方达 (159222)。对于稳健流投资，无论是红利、价值还是自由现金流，本质上都是一种 “逆向投资”，买在 “无人问津” 时往往才是比较好的买点。

在你没看到光时，依然可以依靠理性去相信光会来。

2026 年的这个初春，光的确来了，甚至格外耀眼。

要哪束光

自由现金流这个概念很好。

不过过去一年多，自由现金流指数产品层出不穷，如何选择又是新问题。

目前，以全市场自由现金流指数来看，主要是三个：自由现金流 ETF 易方达 (159222)锚定的国证自由现金流指数、中证自由现金流指数和富时中国 A 股自由现金流聚焦全收益指数。

以 2025 年迄今的表现来看，国证和中证两个自由现金流指数领先，富时稍逊。

当然，投资知其然，更要知其所以然。

下图是这三个指数的基本规则，可以看到国证和中证都是 100 个成份股，富时则是 50 只，更聚焦。

在筛选 “自由现金流” 个股上，三者其实也有迥异的思路。

总体来看，国证自由现金流指数在筛选上，比较严格；中证自由现金流则是相对传统稳健的思路；而富时则是加入了红利、低波等因子，更复合。

从成份股分布来看，第一列的国证自由现金流相对更下沉，中证现金流小盘股也较多，而富时的则偏向于更大一点市值的。

从行业分布来看，国证自由现金流的权重行业集中在汽车、石油石化、有色金属这几个上，自然受惠于今年的 HALO 风潮。

当然，我无意用这几个月的强势表现去 “神化” 自由现金流策略。正如去年它跑输成长股时不该被全盘否定，今年它领跑时也不该被捧上神坛。

事实上，没有任何单一策略能在所有市场环境中永远占优。成长股有成长股的春天，自由现金流也会有它沉默的季节。

把时间拉长来看，自由现金流指数之间的差异、自由现金流与成长或红利之间的轮动，都会在不同的宏观情境下反复上演。

真正重要的问题是 —— 在你的资产配置中，有没有给这种以真实造血能力为锚的策略留一个位置？

回到科恩那句歌词。万物皆有裂痕，投资组合也是。你不可能消除所有的波动和落后，但你可以选择让不同风格的资产彼此补位 ——让这一处的裂痕，恰好是另一束光照进来的地方。