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如今经济下行的环境下，今年的金铺都不太好过，但老铺黄金的业绩报表却不一般。

最近，老铺黄金发了2026年上半年正面盈利预告通告：预计收入在198亿以上，比上年同期增长了60%～66%，净利润也达到了43.1亿以上元。

可7月28日开盘股价下跌了23.76%，收盘价是302.2港元，这是自今年一月份以来的最低价。最低的时候为297港元，最高点1108港元，回撤幅度达到了73%，市值蒸发了约1450亿港币。

公司说赚了大钱，但是股东却用脚投票，疯狂地出逃。

这是为什么？因为在第二季度的数据中市场发现了可怕的信息。同比高增长已经成了过去时，环比骤降才是目前的情况。

Q2环比崩盘，同比的故事讲不下去了

老铺黄金发布的只有上半年的数据，而一季度和二季度的数据是券商根据盈喜推算出来的。

按照上半年盈利预告来推算，Q1的收入在165-175亿之间，利润约为36-38亿；Q2的收入只有23-39.5亿，比上季度下降了75%，利润也仅为5.1-7.6亿。

根据高盛的数据，在第二季度中，老铺黄金天猫旗舰店的销售额同比下滑了63%。

Q1增长了155%，但是到了Q2就下跌了63%，这不是季节性变化，而是因为市场需求出现了断崖式的下滑。

资本市场给老铺黄金设定的估值逻辑，一直是以“高增长神话”为基础的。

2024年的发行价是40.5港元，而到了2025年7月就已经涨到1108港元了，这里的翻番指的也是同比增长的意思。

但Q2环比下降了80%之后，市场才猛然发现，Q1的增长是由于春节旺季和金价高位导致的一次性抢购造成的，并不是常态，Q2才是正常的情况。

各个银行都将目标股价调低。高盛将目标价从650港元调低至560港元、花旗将目标价从659港元调低至507港元、中金下调了44%的目标价、招商证券给出了304港元的“沽售”评级、而麦格理更是给出275港元的“跑输大市”评级，这是所有大行里唯一一个低于当时股价的目标价。

资本市场上不再提问“和去年同期相比赚了多少钱”，而是开始提问“下个月能否保持增长”。高速增长已经一去不复返，环比下降已经是事实。

160亿存货的零对冲

老铺黄金的主要商业运营模式就是“古法黄金+一口价定价”。

同重量的产品价格远远高于周大福和老凤祥，毛利率一直保持在40%以上。创始人徐高明多次公开宣称：“我们决不进行黄金对冲，一旦开始对冲就放弃了创建世界顶级品牌的目标。”

这句话听上去很有品牌的调性、很奢侈的感觉，但是财务数据却道出了事实。

到2024年底公司的存货金额为40.88亿元，到2025年底已经涨到了160.44亿元，是原来的将近3倍。经营活动产生的现金流量净额为负数的期间是2023年至2025年。

计息银行借款由原来的14亿增加到现在的63亿。进行两次港股配售融资共计54亿港元，用来购买黄金。

赚来的是把钱换成仓库里的黄金，而不是存放在账户上。

这160亿存货按照历史成本法记账，但是金价从年初的历史最高点5598美元/盎司下跌到6月份的4023美元，跌幅为28%。

零对冲表示该公司没有任何套期保值措施来固定金价，这160亿存货的经济价值、重置成本都在金价下跌中不断减少。到了年末进行存货减值测试的时候，利润表上就会出现大量的跌价准备。

就不再视为品牌资产，直接按照黄金期货多头仓位来计算。老铺黄金以奢侈品的价格销售商品，但是用赌徒的方式来控制库存。零对冲不是品牌所要达到的目标，而是从财务上自杀的行为。

消费者的心理变化

零对冲的豪赌会损害公司的资产负债表，但是金价下跌还造成了一种更加隐秘的危害，即消费者的心理预期完全逆转。

根据世界黄金协会2026年第一季度的数据，金饰实物消费量同比下降了37.1%，但是金条等投资类黄金销量却同比增长了46.4%，消费者由购买首饰转为购买金条，老铺黄金所主推的高溢价金饰正好处于这个风口浪尖。

金价上涨的时候，消费者会“买涨不买跌”，老铺黄金“一口价”的高溢价产品就会被抢购一空，因为大家都认为黄金还会继续涨，现在买就是捡便宜货。

金价处于下跌周期的时候，就很快发生转变，消费者会更加愿意选择按克计算的传统金饰，而不是“一口价”的固定价格产品。

据花旗的调查，SKP店铺四月份促销的时候同店销售额下降了十个百分点以上。囤积在前面的黄牛开始去库存，进一步拉低了终端的价格。

最大的风险就是合规风险。一口价古法金一直存在着消费信息不透明、保值约定不清、售后回收规则不公平的问题。

金价下跌之后，高溢价金饰“保值”问题引发争议，监管部门对于价格公示、溢价披露以及风险提示的要求也在不断加强。

当金价为5600时，消费者会愿意以55%的价格差来购买“古法工艺”；而当金价降到4000时，消费者就忽然开始计算了。

这工艺值多少钱？按照每克的价格来算的话亏了多少？老铺黄金的溢价并不是因为有品牌护城河，而是在金价上涨的时候引发了人们的“保值焦虑”。金价下跌之后，焦虑情绪就消散了，金价上涨时的溢价逻辑也就彻底破产了。

重新定价之后，从股王变成了弃子

一年前，资本市场上曾经给它加上“黄金界的爱马仕”的标签，它的价值可以和顶级奢侈品相媲美。招商证券在一年之后给出的目标价是304港元，评级为“沽售”，非常接近当时的平价。

各大行纷纷下调目标价：高盛将股价由原来的650港元调至560港元，花旗将股价由原来的659港元调至507港元，中金下调了44%的目标价，麦格理给出275港元“跑输大市”的评级。

资本市场才明白过来，老铺黄金并不是爱马仕，而是一只黄金周期股，且是最重库存、最不作对冲、现金流最弱的一种。

总结一下，当金价不再上涨后，老铺黄金那套古法工艺的溢价估计最多值15%，剩下的35%以上的毛利率，就要看金价上涨时消费者会不会焦虑了，如果不会价格就能回来。

那以后买金饰会便宜吗？

我个人的看法是，短期内尤其是溢价高的金饰会便宜点，因为商家可能会做促销活动降低库存压力，但直接大幅调价的可能性不大，因为品牌还要维护奢侈品的定位，所以不着急入手金饰的朋友可以再等等，货比三家。