深度| 跌了 12 周，今天来利好了！

来源：市场资讯

（来源：京城夜读）

8 月的第一个周五，沪深300 收在 4694.44 点。

从那天起，接下来的 12 个周五，它一次也没有涨过。

10 月 30 日，收在 3985.50 点。12 周，跌了 15.10%。

这是沪深300 从 2005 年发布以来，最长的一次周线连跌。上一次纪录是 2011 年底的 9 周，再往前是 2008 年的两次 8 周。

周末朋友圈刷屏的说法是：21 年才见一回，跌够了，该反弹了。

这话漏了半句——跌够了什么？

纪录只说明跌得久，不说明跌得深，更不说明跌到头了。

01 周数创了纪录，但纪录这东西会骗人

把三次最长连跌摆在一起，反差马上就出来了。

图 1 · 沪深300 历次最长周线连跌，期间实际跌了多少

2008 年那两次 8 连跌，分别跌掉 25.8% 和 29.5%。

这一轮 12 连跌，跌掉 15.10%。

周数多了 50%，跌幅少了将近一半。

摊到每周算：2008 年那 8 周，平均每周跌 3.2 到 3.7 个百分点；这 12 周，每周 1.26 个百分点。

同样是破纪录，一个是被人拿刀砍，一个是拿砂纸磨。

慢，是因为没人恐慌；久，是因为该走的还没走完。这两件事同时成立，才让这一轮特别难判断。

02 2008 年那 8 周，跌的是公司的账本

先看看 2008 年到底跌掉了什么。

图 2 · 2008 年全部A股单季净利润同比，断崖出现在四季度

全部 A 股 1624 家公司，2008 年净利润加起来 8208 亿元，比上一年少了 17%。每股收益从 0.43 元掉到 0.337 元。

亏损的公司从 7% 涨到 18.5%——每 5 家公司里就有 1 家在亏钱。

更要命的是节奏。单季净利润同比：一季度还涨 17.4%，二季度涨 4.5%，三季度转成 -13.3%，四季度直接砸到 -83.5%。

什么概念？如果一家公司去年同期赚 100 万，这个季度只赚 16 万 5。

生意在变差，估值也在往下掉。上证 A 股的平均市盈率，2007 年底 59.2 倍，2008 年底只剩 14.85 倍，一年砍掉四分之三。

一边是公司赚的钱越来越少，一边是投资人愿意给的价格越来越低。两头一起往下走，指数从 5756 点跌到 1606 点，跌了 72.1%。

这叫双杀。它跟谁在买、谁在卖没多大关系，是生意本身变差了。

03 这一轮跌的不是账本，是筹码

2026 年这一轮，几乎是反过来的。

图 3 · 价格一路往下，成交额一路往下

先看账本。 截至 10 月 31 日，5572 家公司三季报出完：营业收入 56.66 万亿元，同比涨 5.66%；净利润 5.10 万亿元，同比涨 8.30%。

增速确实在慢下来——中报时净利润还涨 19.40%，三季报只剩 8.30%。但这是“跑得慢了”，不是 2008 年那种“掉头往回跑”。

再看估值。 沪深300 的市盈率，6 月高点时 14.9 倍，10 月 28 日 12.9 倍，跌了 13.5%。市净率 1.37 倍——比 2005 年指数发布以来 82% 的时间都便宜。

账本没塌，估值也只是从“不贵”滑到“更便宜”。那跌的到底是什么？

是筹码。

说白了，是借钱买股票的那批人，被赶下车了。

6 月的时候，两融余额——也就是投资人借钱买股票的总额——是 3.03 万亿元。那时候每天新增几十亿，满仓的人还嫌自己买少了。

四个月后，这个数字瘦到 2.38 至 2.46 万亿元，掉了将近 6000 亿。硬件设备和半导体两个板块的融资盘，流出接近 2700 亿。

图 4 · 两融余额四个月缩水近 6000 亿

这些钱绝大多数不是主动看空的。它们是被“追保”追走的——账户亏了钱，保证金不够了，券商打电话给你两个选择：补钱，或者卖股票。

真到了那一步，没人看基本面。只看哪只还能卖得动。

所以先卖流动性最好的，再卖跌得最少的。周五那 86 只跌停、1343 只跌超 5% 的股票，相当一部分是这么来的。

光是本周，杠杆资金净流出约 700 亿元，占主力净流出的近五成。融资账户整体浮亏，涨了买、跌了卖，波动被自己放大。

2008 年是生意变差了，股价跟着跌。这一轮是生意没变差，但拿着股票的人被迫卖。

04 两种底，形状完全不一样

弄清楚了跌的是什么，底的形状也就清楚了。

2008 年的底，是三个底叠在一起。

估值底——59 倍杀到 15 倍。盈利底——全年 -17%，四季度单季 -83.5%，该爆的雷都爆完了。政策底——9 月中旬开始密集出手：暂停 IPO、汇金宣布增持三大行、印花税改成单边征收，三个月里 4 次降息 4 次降准，11 月 5 日 4 万亿落地。

这里有个细节，很多人忘了：政策底不是底。

9 月 18 日那天，上证最低跌到 1802 点，收在 1895.84 点，当天还是跌的。三大利好是当晚才出来的。第二天开盘，千股涨停，指数涨 9.45%。

听起来该见底了吧？并没有。之后市场又跌了整整 40 天，才在 10 月 28 日盘中砸出 1664.93 点。

图 5 · 2008 年：利好出台到真正见底，中间隔了 40 天

真正把底焊死的，是 4 万亿。相当于 2008 年 GDP 的 12.7%，是财政真金白银掏出来的钱。之后 2009 年，沪深300 全年涨了 96.71%——差不多翻倍。

2026 年现在这个底，只有一个：筹码底。

估值在中低位，但不是极值。2008 年底 14.85 倍，现在 12.9 倍，数字看着接近，含义完全不同：2008 年是从 59 倍摔到 15 倍，现在是从 15 倍滑到 13 倍。一个是高台跳水，一个是台阶下坡。

盈利还在增长，所以谈不上盈利底。

政策端，10 月 30 日盘后证监会和央行同一天开会，一个说“全力稳市场稳预期”，一个说“保持流动性充裕”。但市场等的是降准、是真金白银的增量资金、是 IPO 节奏实质收紧。这三样，到 10 月底一个都没出现。

05 周日傍晚，来了第四样东西

11 月 1 日傍晚，一条很短的消息：一些证券公司和基金公司接到通知，11 月 2 日上午，央行和证监会要开座谈会，研究“推动支持资本市场工具使用”。

消息不长，但三个词很关键。

第一个词是“推动使用”。

工具早就有了。2024 年 9 月创设，2025 年 5 月把互换便利的 5000 亿和回购增持再贷款的 3000 亿合成一个 8000 亿的池子，利率还降到 1.5%。

所以现在开会研究的，不是给不给钱，是这钱为什么没用起来。

第二个词是“证券公司、基金公司”。

这是互换便利的使用对象。另一项工具（回购增持再贷款）找的是 21 家全国性银行和上市公司，那批人不在参会名单里。所以这次谈的，基本锁定互换便利这一项。

第三个词是“座谈会”。

闭门、次日、会前放风，不是新闻发布会。这个规格本身就说明：它是来对预期的，不是来宣布政策的。

那么，互换便利到底用得怎么样？

截至 2025 年末，累计操作 1050 亿元。2024 年 10 月和 2025 年 1 月各做一次，之后 21 个月没有再招标。

图 6 · 互换便利两次操作之后，21 个月没有第三次

打个比方：给你一张 8000 亿额度的卡，两年半刷了 1050 亿。

对比 2024 年 10 月刚启动时：20 家机构首批申请的额度就超过 2000 亿，超过首期的四成。那时候是机构抢额度，现在是额度等人。

表述的变化更说明问题。

2025 年 5 月，例会里的原话是“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款”。2026 年一季度例会，这一整句被删掉，同时把“维护资本市场稳定”改成了“维护金融市场稳定运行”。

到 11 月 2 日，“推动使用”又回来了。

一句话删掉七个月，再捡回来。中间这七个月，正好是指数从 4000 点上方一路磨到 3985 点的过程。

但有一层得说清楚：用不满，大概率不是流程问题。

额度 8000 亿摆着；2025 年那一轮优化已经把门槛降过一遍——自有资金比例从 30% 降到 10%，期限从 1 年延到 3 年，还鼓励银行发信用贷款。费率也不是障碍。

真正的障碍是意愿。这个工具的设计前提，是机构自愿在低位加杠杆买股票。而它又是“以券换券”——拿股票当抵押，换出国债去融资，央行不直接掏钱，也不承担市场风险，风险留在机构自己账上。

指数连跌 12 周的时候，谁愿意主动加这个杠杆？

所以，座谈会能解决技术上的摩擦，解决不了“愿不愿意”这件事。这是推论，不是结论，但要判断这条消息的分量，绕不开它。

它不产生新的钱，只是让已有的钱愿意动一动。能改变的是速度，不是方向。

参照 2024 年 10 月 18 日。那天是在金融街论坛年会上公开宣布、当天就启动操作，沪深300 当日涨 3.62%，收 3925.23 点。到本周五收 3985.50 点——两年零十二天，涨了 1.5%。

同一个工具，同一个点位，两年后再开一次会。

还有个细节：11 月 2 日不只有座谈会。央行的公开市场操作机制改革也在当天生效——隔夜逆回购改成每个工作日都做、利率 1.25%，7 天期退到税期和月末才做，其他工具的加减点基准全部改挂隔夜利率。

说人话就是：央行给短期资金定价的那个“基准刻度”，换了。

一件是制度性的换刻度，影响未来几年的短端定价；一件是情绪性的闭门座谈，影响明天上午的一个小时。同一天落地，市场的注意力只会给后者。

这不奇怪。定价格的永远是当下的情绪，制度的变化要等很久才会被认出来。

06 钱不是没有，是性质不对

不是没有钱进来。

10 月股票型 ETF 净流入 3383 亿元，其中 10 月 19 日到 23 日那一周就进了 1539 亿。10 月以来 334 家公司实施回购，合计 186.2 亿元。险资、国新投资、中国诚通，在三季报里都留下了加仓的痕迹。

但这些钱的性质是“承接”，不是“重塑”。

ETF 是被动买一篮子，回购是为了护住每股收益，险资是配置盘——它们能把下跌的坡度磨平，但没法让方向调头。

2008 年那 4 万亿不一样。它是财政支出，直接变成订单、变成工地、变成企业营收，再变成利润和股价。所以才有了 2009 年的 96.71%。

这一轮对应的抓手，是另一笔 8000 亿元政策性金融工具，据报道已投放完毕、撬动总投资超 11.5 万亿。方向没问题，但那是投资，落到上市公司报表上要时间。

一个是“救市”转“挺市”，一个是还在“稳预期”。这不是措辞差别，是钱的性质差别。

于是就形成了一个三方互等的局面：

投资者在等政策，政策在等数据，数据在等企业把订单变成利润。

谁都不肯先动。

这就是“慢磨”的由来。不是没人想拉，是拉的人也不确定该往哪儿拉。

07 明天开盘半小时，只看三件事

10 月 30 日收盘，跌停 86 只，涨停 49 只。这是连续第三个交易日出现 4000 只以上个股下跌。

座谈会消息，大概率会在明天开盘带出一波情绪。这几乎是确定的。

不确定的是：这波情绪之后，还剩什么。

所以判断反弹不反弹，意义不大。有意义的是判断——该走的，走完了没有。三个可以验证的信号：

1、跌停家数回到涨停家数以下。 周五还是 86 比 49。这个比价不翻转，说明抛压还在往外倒。

2、成交额重回 2 万亿元并站稳。 周五 1.69 万亿，已经是连续第 22 个交易日不足 2 万亿。缩量止跌是好事，缩量上涨不是。

3、融资余额的单周净流出收敛。 2.38 万亿是不是这轮的底，不看绝对数，看流出的速度有没有慢下来。

三条同时满足，才叫出清——意思是该卖的都卖完了；只满足一条，只能算反弹。分清这两件事，比预测点位有用。

08 最后

8 月 7 日那天收在 4694.44 的时候，没人觉得这是一个纪录的开始。

12 周之后我们才知道：这一次，市场没有急跌。

急跌的底，一根大阳线就能确认。

慢磨的底，得一次次证明。

明天上午那个座谈会，大概能换来一个高开。

高开之后，还是得一次次证明。

数据说明

① 沪深300 周线数据取自通达信行情。本轮连跌区间为 8 月 7 日收盘 4694.44 点至 10 月 30 日收盘 3985.50 点，共 12 根周线收阴，累计 -15.10%，为本文计算口径。

② 2008 年指数高低点、全年涨跌幅、上证 A 股平均市盈率，取自上海证券交易所《上海证券市场 2008 年度统计快报》；2008 年净利润、每股收益、亏损面与单季增速，取自天相投顾统计（《中国证券报》2009-04-30、《经济参考报》2009-05-05 转述），属二手来源。

③ 2008 年与 2011 年最长连跌周数（8 周、9 周），据华夏基金、方正证券研报转述的 Wind 口径；两次 8 连跌期间跌幅（-25.8%、-29.5%）为市场机构转述数据，非交易所口径。

④ 2026 年三季报为截至 10 月 31 日披露口径（证券时报统计，5572 家）；沪深300 估值、两融、ETF 与回购数据取自 Wind 及公开报道，截至 10 月 28 日至 30 日。

⑤ 2008 年 GDP 为修订后 314045 亿元（国家统计局），4 万亿占其 12.7%；2009 年沪深300 涨幅 96.71% 为指数年度涨跌幅。9 月 18 日为三大利好当晚出台、次日（9 月 19 日）上证涨 9.45%，此前流传的“9 月 18 日当天涨停”说法有误。

⑥ 11 月 2 日座谈会消息引自财联社转述的 21 世纪经济报道（11 月 1 日傍晚），属会前放风，会议结果以官方通稿为准。“研究推动”不等于“将出台”，本文未据此预判具体政策。

⑦ 互换便利累计操作 1050 亿元为中证协截至 2025 年末口径，2026 年是否有新增操作未见公开披露；两项工具额度合并为 8000 亿元出自 2025 年 5 月发布会；2026 年一季度例会表述变化据上海证券报 2026-04-14 报道。合并额度为两项工具共用一个池子，不宜除以单项操作量计算“使用率”。文中投向项目端的政策性金融工具与本项合并额度是两件不同的事，规模同为 8000 亿元纯属数字巧合。

本文为市场研究记录，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎