一纸公告引出的蛇吞象之问

2023年1月11日晚间，一家总部在陕西汉中、主营应变电测和传感器的创业板公司，发布了一条停牌公告。

公告里写得很清楚，中航电测正在筹划以发行股份的方式，购买中国航空工业集团有限公司持有的成都飞机工业(集团)有限责任公司100%股权，公司股票自2023年1月12日开市起停牌。

成都飞机工业(集团)有限责任公司，也就是大家熟悉的成飞，生产歼20的那家航空工业主机厂。

消息一出，市场的讨论一下子热了起来。

原因很直接，两家公司的个头差得太远了。

中航电测一年的营业收入在十几亿元上下，停牌前的市值大约六十多亿元，而成飞的年营收已经是数百亿元的规模，手里握着中国第一款五代隐身战斗机的生产线。

小公司买大企业，网上很快有了“蛇吞象”的说法。

后来交易方案逐步明确，成飞100%股权的作价定为174.42亿元。

这个数字一公布，新的疑问又冒了出来，造歼20的军工巨头，174亿就被收购了，这价格是不是太低了？

要回答这个问题，光看两家公司的规模对比是不够的，得把交易结构一层层拆开来看。

同一门户里算清的估值细账

拆开之后，第一个关键信息就摆在那里，买方和卖方其实是一家人。

中航电测的实际控制人是航空工业集团，成飞的唯一股东同样是航空工业集团。

卖成飞的是集团，买成飞的是集团控股的上市公司，付款也不用现金，而是由上市公司向集团增发新股。

按照最终方案，中航电测向航空工业集团发行20.86亿股股份，用来支付成飞100%股权的对价。

这样一来，成飞从集团直接持股，变成了集团通过上市公司间接持股，控制权一天都没有离开过航空工业集团。

所以所谓的“被收购”，放在军工国资的语境里，更准确的叫法是资产注入。

弄明白这一点，再看174亿元这个数字，思路就清楚多了。

174.42亿元是以资产评估结果为基础确定的股权交易对价，并不是成飞在二级市场上的标价。

成飞此前没有上市，它的价值从来没有经过股票市场的公开定价，评估机构只能按照国有资产交易的规范，结合净资产和经营情况来测算。

更重要的是，钱从左口袋到右口袋，评估价定得高一点还是低一点，最后都落在航空工业集团的账本上，集团并不存在吃亏一说。

集团真正拿到手的，是上市公司新发行的20.86亿股股票。

成飞注入以后，上市公司的利润规模和资产质量都跟着上了一个台阶，这些股票的价值自然水涨船高。

2024年8月2日，新财富杂志刊文测算，当时中航电测的市值约280亿元，如果参照净利润规模接近的中航沈飞的市盈率，成飞注入后上市公司的市值有望达到千亿元级别。

后来二级市场的走势，基本印证了这一判断，上市公司的市值站上了千亿元量级，和174亿元这个交易对价已经不在一个层面上。

账算到这一步，“贱卖”的说法也就站不住了。

交易本身的推进节奏，同样一步一个脚印。

2023年1月停牌筹划之后，审计、评估、方案修订陆续展开。

2024年7月11日，交易获得深交所并购重组委审核通过，这也是深交所试点注册制以来金额最高的重组项目。

2024年8月6日，中航电测公告收到中国证监会同意注册的批复，交易随后进入实施阶段。

股权过户完成后，中航电测的证券简称变更为“中航成飞”，生产歼20的成飞，就这样借助集团旗下的上市平台进入了A股。

从筹划到拿到批文，前后一年半多一点，对于这种体量的军工资产重组，这个速度并不算慢。

六十载家底托起的资本新局

航空工业集团为什么不让成飞自己去排队申请首次公开发行，而要绕道注入上市公司？

答案和成飞的身份有很大关系。

成飞承担着国家重点型号的研制生产任务，涉及的保密信息非常多，单独走一遍IPO，从材料准备到信息披露，每个环节都要反复处理脱密问题，时间成本很高。

借用集团已有的上市平台，以发行股份购买资产的方式完成注入，既符合证券监管的规定，又能把上市周期压缩下来。

钱的问题同样绕不开。

战斗机的研发和量产是典型的“吞金”行业，生产线要升级，自动化要改造，新型号要预研，哪一项都离不开长期稳定的投入。

成飞过去主要依靠订货收入和集团内部的资金循环，上市以后，它有了直接对接资本市场的通道，可以根据需要通过增发、发债等方式筹钱，资金来源一下子宽了不少。

还有一层容易被忽视，中航电测原本就做航空测试相关业务，和成飞之间存在上下游关系。

装进同一个上市主体之后，测试和制造环节的配合更顺手，对缩短研制周期有实实在在的帮助。

其实，成飞和资本市场的缘分，要比很多人想象得早。

2014年5月，国防科工局网站转发航空工业集团的消息，当时成飞集成发布公告，拟购买沈飞集团、成飞集团和洪都科技的100%股权，打算把它们打造成航空工业唯一的防务资产上市平台。

那次方案最终没有落地，成飞的证券化也跟着搁置了好几年。

后来，沈飞公司在2017年通过注入中航黑豹的方式先一步上市，上市公司更名为中航沈飞。

等到成飞注入中航电测完成，航空工业集团旗下两大战斗机主机厂，终于各自有了上市平台。

这几年，航空工业集团在资本市场上的动作明显加快，中无人机、江航装备先后登陆科创板，中航电子吸收合并中航机电，成飞注入只是这一连串运作中分量最重的一笔。

把视线再拉远一些，这件事和国家层面的政策方向是对得上的。

2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，也就是市场常说的“新国九条”，明确提出推动上市公司提升投资价值。

2024年7月，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局。

2024年9月9日，国务院国资委主管的《国资报告》刊文，把中航电测收购成飞获批和中国船舶吸收合并中国重工放在一起讨论，认为军工央企改革正在持续深化。

当然，成飞之所以值得这样一番运作，归根到底还是因为它的家底够硬。

这家工厂1958年在成都动工建设，1964年正式投产，第一个产品是歼5甲全天候截击机。

此后它接过了歼7系列的生产，又与巴基斯坦合作研制了“枭龙”战机，不少发展中国家的空军都在使用成飞的产品。

1998年3月23日，歼10原型机首飞成功，中国有了完全自主知识产权的第三代战斗机。

2011年1月11日，歼20在成都完成首飞，中国成为继美国之后第二个能够自主研制第五代隐身战斗机的国家。

2016年11月，歼20在第十一届中国航展上首次公开亮相。

2018年2月9日，空军新闻发言人宣布，歼20开始列装空军作战部队。

这些年里，歼20持续改进升级，成飞的生产能力也在不断提升，六十多年攒下的技术和产能，才是这笔交易真正的底气。

过去，普通人只能在新闻画面里看到歼20的身影，如今通过A股市场，也能分享这家企业成长带来的收益。

回过头再看“蛇吞象”这三个字，规模对比确实悬殊，可交易的实质，是航空工业集团把旗下最核心的一块资产装进了自家的上市平台。

174.42亿元是评估后的内部交易对价，支付方式是增发股份，控制权始终握在航空工业集团手里。

成飞拿到了长期融资的通道，集团理顺了战斗机板块的资本布局，国防科技工业体制改革也多了一个落地的案例。