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日本，这次干了一件过去想都不敢想的事，两个月合计甩卖近千亿，这个曾经美债最忠实的海外买家，突然反手成了最大的抛售方。

更让人意外的是，7月底美日刚刚联手入场干预汇率，可短短半个月，涨幅几乎全部吐了回去，真金白银砸下去，换来的只是短暂喘息。

日本被逼到了墙角，可随后发生的一幕，让问题变得更复杂了，美国这边，国债规模正式突破40万亿美元，五个月就涨了1万亿。

昔日紧密捆绑的美日金融关系，正迎来肉眼可见的裂痕。

角色已反转

最近几个月，日本减持美债的动作越来越激进，5月单月抛售规模达到 668亿美元，短短2个月合计抛售接近千亿美元，放在过去，这样的情况很难想象。

时间往前回溯，日本曾经是美债市场最可靠的海外买家，日本国内长期维持低利率环境，大量资本向外流动买入美债，依靠稳定的利差获取回报，也间接帮美国分担债务压力，双方形成各取所需的相处模式。

但这套运行多年的模式，已经彻底走不通。美日之间利率差距不断拉大，汇率对冲成本大幅抬升，继续持有美债不但赚不到收益，反而会产生实实在在的账面亏损。

除了市场收益的变化，日本本土机构态度也发生转变，养老金和寿险机构开始主动赎回海外美债，把资金调回国内配置本土债券，进一步放大美债抛售的体量。

在我看来，日本并不是单纯想要对抗美国，手里可直接动用的外汇弹药已经十分有限，抛售美债换取美元入市稳定汇率，是现实处境下逼出来的选择。

不过这里也存在值得讨论的地方，依靠变卖储备来托住货币，只能解决眼前的燃眉之急，很难形成长久有效的保护，后续能否持续执行，本身就充满不确定性。

美日靠着债券搭建起来的金融纽带已经松动，可摆在日本面前的出路，依旧十分有限。

处处皆死局

为了稳住日元，美日在7月底开展联合汇市干预，这也是1998年之后双方再度联手入场，这次操作短期效果十分明显，日元两天之内升值幅度超过5%。

可市场的力量远比想象顽强，短短半个多月时间，干预带来的涨幅大半被市场消化，日元再度回落至159附近。

不少人会提出疑问，既然汇率扛不住，日本直接上调本国利率行不行，现实的答案没有这么简单。

一旦上调利率，国内大约25万家依靠低利率环境维持运转的企业，马上就要面对还款压力上升的难题，部分企业会直接遭遇资金链断裂，随之而来的失业风险会快速扩散。

可公开市场大规模抛售美债这条路，同样走不通，如果日本不计后果的大量甩卖美债，美债价格会遭遇猛烈冲击，美国市场会出现剧烈动荡。

美国也给出另一套备选方案，日本可以把手中美债抵押给美联储借入美元使用，但抵押之后日本还需要按期支付利息。

这件事有可以探讨的点，日本手里的美债本属于自主支配的外汇储备，选择抵押之后，资产处置就要受制于美联储的规则。

多重约束叠加，日本无论往哪个方向迈步，都要承担相应代价，局面相当被动。那么面对盟友的失控，美国又拥有多少有效的应对手段。

美债陷泥潭

8月19日美国财长贝森特对外宣布，将10到30年期国债回购规模进行翻倍，单次操作最少40亿美元，希望以此压制不断走高的长期美债收益率。

但40.05万亿美元的总债务体量摆在眼前，回购的规模对比庞大债务，更偏向信号层面的安抚。

在我看来，回购操作能够短暂安抚市场情绪，却触碰不到问题的根源，美国债务规模五个月时间就从39万亿增长到40万亿，债务扩张速度没有放缓。

伴随海外主要主权买家陆续撤离美债市场，如今美债市场的接盘主力逐步变成高杠杆对冲基金，主权机构投资风格偏向长期稳健，对冲基金交易行为波动更大，会放大美债市场的流动性隐患。

日本开启大规模减持之后，不少国家同步下调美债持仓，美债收益率上行还产生外溢效果，加拿大德国法国英国的国债收益率同步走高。

这里有一个很现实的讨论方向，美债过去被市场视作安全资产，现在风险属性已经逐步显现，可美国依旧没有拿出可行的降负债方案。

单纯依靠回购很难扭转市场预期，美国能够限制日本公开抛售，却没办法强迫其他国家继续增持美债，外部买家信心流失的趋势一旦延续，美国自身所要承受的压力只会越来越重。

美国想要稳住债务局面，外部环境已经不再友好，内部改革又寸步难行，接下来全球其他地区，也会被这股风波波及。

全球起涟漪

不只是美日两个主体，这场债券风波正在带动全球外汇储备配置思路发生改变，来越多国家开始增持黄金，降低对于单一美元资产的依赖。

纽约联储托管的各国官方美债数据，已经回落至近年低位，我认为日本当下的处境，具备很强的样本价值。

过去30年，日本依靠两套支柱维持经济运行，一套是国内低利率环境压低全社会负债成本，另一套是海外美债投资带来的收益补充本土产业缺口。

现如今两套支柱接连失效，海外美债投资从盈利转为亏损，货币贬值催生输入性通胀，多年积累的海外储备持续消耗，属于日本的低息红利时代，已经宣告结束。

不少人会直接得出美元体系马上崩塌的结论，这个观点我持保留态度，美元和美债依旧拥有长期积累形成的市场惯性，短期很难出现彻底崩盘的局面。

IMF也给出过相关提醒，美债市场的脆弱性会向外扩散，新兴市场经济体将承担连带冲击，美日金融层面出现裂痕，不等于双边盟约整体立刻瓦解。

军事外交层面的合作框架还在运行，但金融这条重要纽带已经不再牢固，金融利益发生冲突之后，后续双方在其他领域的配合，难免会埋下隔阂。

说到底，日本疯狂抛售美债本质是自救行为，不是刻意发动对抗，但行动带来的客观结果，搅动了美债市场，也给全世界的央行提供参考。

往后观察这件事，两个方向值得持续跟进，一是美国能不能真正约束自身财政赤字，二是美日金融层面的摩擦会不会传导到其他合作领域。