最懂AI的人复盘7月大跌：四个理由，三个是虚惊，一个是真的

7月的半导体市场跌得很凶，AI算力板块也被连续抛售。就在市场到处讨论“AI泡沫是不是要破”的时候，长期重仓AI算力的基金经理盖文·贝克专门去了趟硅谷。

他这趟不是为了找买入理由，而是专门去找坏消息。盖文·贝克 1999年进入富达基金工作，刚入行不久就经历了2000年互联网泡沫破裂。后来他管理过富达规模上百亿美元的旗舰科技基金，时间接近20年，2019年开始独立投资。过去几年，他一直是AI算力领域比较坚定的投资者，也是英伟达长期多头，同时持有SpaceX，并投资了多家AI芯片初创企业。

由于长期跟踪科技产业，他和芯片公司、云服务商、大模型企业以及不少硅谷创业公司都有直接交流渠道,所以7月市场大跌以后，他给自己安排了一个任务：去硅谷找数据，看看AI产业到底是不是已经出现明显恶化。

这一周，他见到行业人士就问一个问题：“给我一个正在恶化的数据。”他甚至明确表示，自己希望能听到真正让人担心的信息，因为他不愿意看到市场不断下跌，自己却还在一厢情愿地认为行业完全正常。

这一轮半导体调整背后，市场主要担心四件事。盖文·贝克把这些担忧逐个检查了一遍，结果前三个问题和市场最初理解的不太一样，第四个问题则确实值得认真看。

7月初，一个影响很大的消息是Meta准备把部分算力拿出来出租，市场的理解很直接：Meta自己都用不完GPU了，才会往外租。这是不是说明算力买多了？如果已经出现过剩，下一步资本开支是不是就要削减？如果Meta开始减少采购，AI基础设施建设是不是已经接近高点？

这个消息出来后，市场情绪迅速转弱，可Meta后来的财报并没有支持这种判断。Meta没有削减资本开支，相关建设计划也没有明显收缩。盖文·贝克跟踪了Meta多个资本开支渠道的数据，看到的情况不但不是转向保守，部分计划反而更加积极。

Meta考虑出租算力，还有一个更现实的原因，SpaceX此前已经把部分算力对外出租，而且成交价格不错。Meta看到这种模式存在盈利空间，也希望提高已有算力资产的利用效率。

也就是说，“出租GPU”和“GPU用不完”不能直接画等号，如果企业一边继续扩大投入，一边把闲置时段或者部分资源拿出去获得额外收入，这并不能证明AI需求已经见顶。

紧接着出现的第二个担忧，是开源模型快速进步，7月，Kimi、GLM等中国开源模型能力明显提升。市场马上产生另一个疑问：免费或者低价的模型越来越强，昂贵的闭源模型还能赚多少钱？如果模型价格持续下降，整个AI产业的商业价值是不是也要跟着下降？偏偏这个阶段，一个统计行业token使用情况的指数出现走平，更加重了市场担忧。

盖文·贝克研究后认为，这里的关键不是token需求消失，而是使用结构发生变化。越来越多用户开始从价格较高的头部闭源模型，切换到成本更低的开源模型。对模型公司来说，这确实可能压低单个token的利润，但对GPU、内存和电力需求来说，情况并没有因此发生同等程度的下降。

无论token来自闭源模型还是开源模型，推理和训练都需要计算资源。盖文·贝克甚至认为，开源模型发展从算力产业角度看并不一定是坏事。

目前部分头部模型企业的token毛利已经达到80%到90%。如果长期只有少数公司能够提供高水平模型服务，而且token价格一直维持较高利润率，AI应用扩散的成本会非常高。开源模型能力提升以后，模型调用价格下降，更多企业和开发者就有可能扩大使用量。

模型层利润可能下降，但计算需求反而可能继续增加。盖文·贝克还提到一个细节：黄仁勋一直是开源AI的积极支持者。如果开源模型会直接削弱GPU需求，那么英伟达长期推动开源生态就很难解释。

所以，开源模型变强本身，并不能推出“AI算力需求即将下降”这个结论。第三个引发市场波动的消息来自中国光刻机。

中国DUV光刻机取得进展的消息出现后，阿斯麦等半导体设备公司股价受到明显冲击。市场担心中国设备国产化速度加快，会影响海外半导体设备厂商未来订单。盖文·贝克对这件事并没有否认。

他的判断是，中国能够推进DUV设备国产化，本身就是重要进展，对中国半导体产业尤其重要。但从产业竞争角度看，中国在高端光刻设备领域仍然存在超过20年的积累差距。

半导体设备不是完成一个样机就意味着整个制造体系已经追平。设备稳定性、良率、量产经验、工艺适配、供应链成熟度，都需要长期生产积累。所以，这件事需要长期关注，但如果仅凭一次技术进展，就立刻判断全球半导体设备竞争格局短期内会发生彻底变化，盖文·贝克认为这种反应偏激进。

真正让他认真担心的是第四件事：科技巨头融资成本开始上升。AI数据中心建设需要极其庞大的资金。即使谷歌、亚马逊、Meta这种现金流很强的公司，也已经开始利用债券市场融资。7月末，Meta新发行债券的定价弱于市场原先预期，多家科技公司的CDS价格也同步上涨。

CDS可以理解为市场对企业信用风险进行定价的一类工具。价格上涨，说明投资者开始要求更高的风险补偿，这件事盖文·贝克非常重视，因为类似的问题在2000年互联网泡沫阶段出现过。

当时大量企业借钱建设通信基础设施，但实际需求增长速度没有跟上建设速度。环球电讯曾借入上百亿美元铺设海底光缆，后来经营出现严重问题，并于2002年破产，成为当时美国历史上规模最大的破产案件之一。

盖文·贝克 1999年进入投资行业，对那一轮科技周期有直接经历，所以，他认为AI基础设施过度依赖债务融资，是目前四个担忧里最值得跟踪的一项。不过，从7月的数据看，融资市场还远没有到危机状态，美国投资级企业债信用利差，在这一轮恐慌期间只是从0.76%上升到0.81%。

风险更高的高收益债信用利差，则从2.75%提高到2.87%，到了8月初，这些涨幅已经回落大半。

7月的大跌已经发生了，但大跌本身不能替代产业数据，AI到底处于快速扩张阶段，还是正在接近投资过度的临界点，接下来还是要看现金流、GPU价格、信用利差和资本开支这些真实数字。