白酒日志（362）：茅台Q1深度拆解：利润去哪了？未来怎么走？

我看财报和企业，大部分时候比较慢，也比较慎重，原因是因为我觉得公司的经营不会，数天之内出现天翻地覆的改变。所以财报早晚几天，区别不大。

而很多东西，你回归平常心去看，看得深一点，或者从不同视角/立场，多看几遍，会有不一样的感受。

本文聊三个话题吧：

茅台 Q1 的财报数据

我怎么看茅台 Q1 的表现

五粮液的财报/白酒行业问题

一、茅台的 Q1 财报速览

核心数据：贵州茅台一季度实现营业收入 539.09 亿元，同比增长 6.54%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。“i 茅台”平台实现酒类不含税收入 215.53 亿元，约占主营业务收入的 40%，在直销体系内占比约七成以上，平台化直销仍是公司最重要的“确定性增量”之一。

二、我怎么看茅台 Q1 表现

白酒行业是客观的下行周期了，会持续多久我不确定。

茅台还是茅台，调整的很迅速，白酒行业的唯一真神。

企业文化更是很好，更放心了。

1、为什么利润增速，大幅跑输营收增速，增收微利？

核心数据对比：

营业收入：539.09 亿元，同比 +6.54%；

利润总额：375.43 亿元，同比 +1.38%；

归母净利润：272.42 亿元，同比 +1.47%；

毛利率：89.8%，同比 -2.2 个百分点；

净利率：49.8%，同比 -2.4 个百分点；

1.1 利润表里的利润去哪了？

营收增加的 33.08 亿元中，25.2 亿元（76.2%）被营业成本和税金吃掉；剩下的 7.88 亿元再扣除费用增加的 2.4 亿元，最终利润总额仅增加 5.12 亿元。

1.2 营业成本和税金怎么吃的

产品结构变化和销售模式变化，吃掉了绝大部分利润，但都属于正常调整范畴。

1.2.1 营业成本的原材料部分，正常区间上涨

总销量：茅台酒 1.68 万吨（+21.82%）+ 系列酒 1.42 万吨（+26.61%）= 3.1 万吨，同比 +24%，营业成本同比 +35.9%，其中 24 个百分点来自销量增长，仅 11.9 个百分点来自单位成本上升。

测算下：

2026Q1 单位营业成本 = 55.21 亿 / 3.1 万吨 ≈ 17.81 万元/吨。

2025Q1 单位营业成本 = 40.63 亿 / 2.5 万吨 ≈ 16.25 万元/吨。

同比仅增长 9.6%，属于人工和制造费用的正常上涨范围

1.2.2 产品结构变化——核心原因之一，导致毛利率下滑 2.2 个百分点

产品结构向低单价、低毛利的大众消费产品倾斜，高毛利高端产品缩量，导致整体吨价下降 14.1%，是利润增速跑输的核心，直接减少毛利润约 539.09 × 2.2% ≈ 11.86 亿元。

但是这个调整，从长期的角度是安全且正向的，因为这个是真的面向消费者友好的视角做产品调整。

高毛利非标产品大幅缩量

非标产品（年份酒、生肖酒、精品）吨价约 500 万—1000 万元/吨，毛利率 98%以上。

2026Q1 非标产品投放量同比减少约 30%，占茅台酒销量比例从 25%降至 15%。

低毛利飞天茅台大幅放量

飞天茅台吨价约 280 万元/吨，毛利率 95%。

2026Q1 飞天投放量同比增加约 40%，占茅台酒销量比例从 75%升至 85%。

系列酒占比提升

系列酒营收占比从 13.9%升至 14.6%。

系列酒毛利率约 75%，远低于茅台酒的 90%。

1.2.3 直销占比提升，导致消费税暴增

税收增加的核心原因：渠道结构变化导致消费税计税基数提高，占营收比例从 14.16%升至 15.26%，增加税负约 5.93 亿元。

这里要稍微科普下，白酒行业的税收规则，白酒消费税在生产环节征收，税率 20% + 0.5 元/500ml，但计税价格因渠道不同而差异很大。

批发代理渠道：按出厂价 1169 元/瓶的 60%计税，单瓶消费税 ≈ 1169 × 60% × 20% + 0.5 ≈ 140.7 元。

直销渠道（i 茅台/自营店）：直接按零售价 1499 元/瓶计税，单瓶消费税 ≈ 1499 × 20% + 0.5 ≈ 300.3 元。

单瓶消费税差异：直销比批发多交约 159.6 元/瓶，增幅达 113%

但是这个正是茅台的，渠道转直营的战略决策，所以没有任何问题。

1.2.4 其他因素，正常区间变化，可忽略。

财务费用、销售费用、管理费用非经常性损益，都属于正常变化，对利润影响可以忽略不计。

2、其他财报里的变化及解读

2.1 经营现金流暴增

核心原因是财务变更，完全可忽略，2026Q1 同业存款净增加额大幅减少导致；只看销售回款数据，基本咬合营收增速。

2.2 存货变化

存货的变化是一个双刃剑。

茅台最核心的资产之一，就是存货，过去几个 Q 的存货是一直上涨的，说明茅台在不断地累积家产，今年 Q1 环比跌了一些。

好的一面：当期销售 / 去化超预期，验证市场需求，茅台还是那个茅台；这也直接证明了销量/营收的上涨。

坏的一面：长期基酒储备的 “蓄水池” 被消耗，不能长期以透支未来的方式做当期利润，要看下几个 Q。

2.3 合同负债

茅台合同负债是连续几个 Q 在跌了，今年一季度加速大跌，这是当下报表里最扎眼的先行指标之一。

核心原因是：直销取代经销，不再靠经销商 “囤货 + 预付款”。

核心原因有几个：

转型直销，直面消费者的长期战略；

主动去市场库存，控制供需关系；

给经销商减负，避免涸泽而渔。

这事做的很坚决也很正确，完全不在乎短期的涨跌，即使去年 Q4 的报表很难看，比起同行的酒企，真的是非常非常优秀的管理层。

3、茅台这些变化意味着什么

在行业整体下行的背景下，总销量增长 24%，只能说茅台还是哪个茅台，市场需求很旺盛。

在此基础上，管理层通过主动放弃 “经销商预付款蓄水池”，转向直销 + 真实动销的结果，并且主动调整茅台的产品结构。未来 10～20 年，从商务用酒转向，是真的消费者，满足大众消费需求，提高开瓶率，真的是长期健康的发展策略。

优质的企业，优质的管理层。

三、五粮液的财报/白酒行业问题

这个文章已经有点长了，一言半句这个话题又写不完。

简单说下核心观点：

1，白酒行业承压是客观事实，并且短期内看起来不会好转。

2，除了茅台，其他酒企的压力极大，大概率面临行业重新洗牌了。

3，五粮液这事做的不厚道，对比茅台更是如此，算不上 Right People。

（来源：eaconchen）

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