日本经济终破“停滞”！通胀连21个月爆表，QE效果成谜

通胀连着21个月超过2%，工资涨幅创下几十年新高，日本经济的表现让不少人感到意外——那个被贴了“失去的三十年”标签的国家，似乎终于要松口气了。

有人说，这是日本央行二十多年坚持量化宽松政策的胜利；也有人认为，真正让日本经济“动起来”的，其实不是政策，而是全球局势变化带来的“外部冲击”。

这两种说法都有道理，但如果认真看一看，事情的来龙去脉，其实没有那么简单。

日本不是最近才开始搞宽松，早在1999年，日本央行就把利率降到零。

2001年正式启动量化宽松（QE），随后十多年，政策工具不断升级。2013年“安倍经济学”提出“三支箭”，将QE升级为“量化质化宽松”（QQE），并设立2%的通胀目标。2016年，日本又引入负利率和收益率曲线控制（YCC），进一步刺激市场。

但这么多年下来，通胀率始终提不上去。

2001年到2012年，日本CPI和核心CPI年均都是负增长。就算2013年QQE上阵、负利率落地，2013年到2019年，CPI年均也只有0.8%，核心CPI更低，为0.7%。2019年疫情前夕，CPI通胀0.5%，核心CPI也才0.7%。可以说，政策做了不少，但通缩阴影一直没散。

这让人不得不问一句：这么多年宽松政策，到底有没有真正起作用？

事情有了变化，是从2020年开始的。

这一年，全球疫情暴发，供应链大乱，原材料价格飙升。数据显示，当年年底，美国CRB商品价格指数较年内低点反弹了27.7%，到了2021年底又涨了30%。

日本作为资源进口大国，工业品出厂价格（PPI）从2021年2月起结束了12个月的下跌，全年上涨4.6%，创下2009年以来的新高。

同一时间，CPI和核心CPI虽然还不高，但也开始转正。到了2022年，俄乌冲突爆发，全球能源价格进一步上涨，CRB指数在5月冲到644点。那一年，日本PPI年均上涨9.8%，CPI和核心CPI也都明显升温，年末双双达到4%。

这时候，还叠加了一个重要因素：汇率。2021年起，美联储和欧洲央行开始加息，而日本央行却按兵不动，结果就是日元不断贬值。三年下来，日元对美元汇率累计下跌26.7%，进口成本更高，输入性通胀压力进一步加大。

但这场通胀的到来，并不是因为央行多印了多少钞票，而是全球局势的连锁反应。换句话说，日本不是把通胀“做”出来的，而是“被”通胀起来的。

通胀虽然来得“突然”，但也确实带动了不少经济指标的改善。2021年到2024年，日本名义GDP年均增长3.0%，比2013到2017年的2.0%好不少。企业盈利回暖，家庭收入增长，消费和投资都被带动起来。

日本央行的调查数据显示，企业对未来1年、3年、5年的通胀预期都稳定在2%以上。这说明，通胀预期确实被“唤醒”了。

在通胀连续爆表21个月之后，2024年3月，日本央行宣布退出负利率，进入加息周期。到2025年9月，共加息3次，累计提升60个基点。

但加息这条路并不轻松。

一方面，日本实际GDP增速依然不高。2020年到2024年，年均增速仅为0.1%，比2015到2019年的0.8%低了不少。2024年全年增长只有0.1%，IMF预计2025年也只有0.7%。

另一方面，加息会推高国债利率。目前，30年期日本国债收益率已经升破3%，10年期也达到1.6%。而日本政府负债率超过200%，利率一升，财政压力就加重了。

还有一个不确定因素：全球货币周期。如果美联储明年开始降息，日本继续加息就可能形成利差逆转，日元升值压力加大，出口受影响，经济恢复可能再添变数。

从这些年日本的经历看，QE并没有从根本上解决问题。它或许在一定程度上避免了更糟的局面，但真正让日本经济“动起来”的，不是政策本身，而是全球疫情、能源价格上涨、日元贬值这些“外部变量”的组合。

长期通缩的环境下，货币政策的边际效应是非常有限的，日本的经验说明结构性改革和外部环境的这些因素，才是真正影响经济走向的重要因素。