喧嚣后的深思：市场大涨40%之后，四季度谁是主角？丨中金财富

自去年9月24日以来，上证指数累计涨幅超过40%。在经历了政策驱动的估值修复、结构分化的上半年行情，以及流动性与基本面共振推动的下半年上涨之后，市场站在了一个新的十字路口：当前指数是否过高？四季度的配置主线何在？大小盘风格将如何演绎？A股和港股谁更具性价比？本期中金财富《云会客厅》栏目深入探讨这些话题，旨在为投资者厘清当前的市场的脉络与方向。

嘉宾：

中金公司研究部国内策略首席分析师、董事总经理 李求索

主持人：

中金财富北京建国门外大街营业部投资顾问 底子惠

直播内容精华

01

历史大底已过，整体估值不贵

谈到市场自去年9月低点以来的上行，李求索认为并非是反弹，而是趋势性的反转，可分为三个阶段：

①第一阶段（去年9月至去年年底）：政策环境变化驱动的估值修复。在当时A股估值处于极端低位的背景下，政策信号的出现成为市场反弹的条件，带动指数回升。

②第二阶段（今年上半年）：结构性行情显著。虽然沪深300指数上半年涨幅为0，但超过70%的A股公司取得正收益，涨幅中位数达8%以上。市场内部聚焦政策落实，外部风险落地。

③第三阶段（今年下半年至今）：指数表现强势。主要得益于流动性与基本面两大因素。流动性层面，“存款搬家”、投资者结构变迁等带来了增量资金；基本面层面，下半年A股盈利增速有望高于上半年。

对于 “历史大底”，其出现频率极低，可媲美2005年6月、2008年底的水平。实际上，去年9月便出现明确信号，需通过 “主要信号+辅助信号” 判断：

①辅助信号：去年9月市场日均换手率（自由流通市值计算）降至1.4%，这是一个比较悲观的信号；同时沪深300估值下探至历史均值下方1.3倍标准差，显示资产极度低估。

②主要信号：政策是反弹的必要条件，可打破负反馈循环；而基本面改善（企业盈利趋势向好）是反转关键。过去一年，市场沿 “政策发力 — 估值修复 — 基本面预期改善” 路径演进，确认了反转性质。

02

“增强版2013”：透视A股的新引擎与资金流向

谈到当前的市场风格时，李求索将当前市场风格定义为 “增强版2013年”。因为两者存在一定的相似性，均以成长风格为主导。

2013年创业板指涨82%、沪深300微跌；今年科创板、创业板、北交所主要指数表现优异，年初至今领涨板块多带成长属性。由于稳增长政策背景、流动性充裕，以及各板块指数表现较好等因素，预计今年成长风格将占优，整体市场表现有望优于2013年，所以称之为“增强版2013”。

对于新增资金来源，李求索分析指称，一类是个人投资者，双融数据、新开户数显示其参与度明显提升；另一类是产品资金，公募基金ETF以及量化私募产品，尤其是量化私募产品的数量在今年或翻倍。

而“存款搬家” 是两大条件共振的结果。在低利率环境和资产荒现象叠加下，居民存款行为发生变化，选择将存款转移到股市。这一现象与股市赚钱效应共同作用，形成了一个正反馈循环，为A股市场带来了积极的影响。不过，存款搬家是否持续以及对未来股市的影响仍需关注后续资产配置情况。

关于A股投资者结构的变化，李求索分析认为，从市值占比上看，产业资本占比相对较高，但个人投资者和金融机构的交易占比更为活跃。目前，个人投资者和量化私募产品入市增加，成为增量资金的重要来源。外资和主动公募资金虽也有一定增长，但相对不明显。

这种变化可能会对市场定价逻辑产生影响，如成长风格和中小微盘股票表现较好，同时成交明显提升，反映出量化私募和个人投资者入市的影响。

03

估值水平与关键指标：当前A股贵不贵？

尽管指数大幅上涨，李求索认为当前A股整体估值仍合理，无需过度担忧。从历史纵向来比较，当前沪深300指数的TTM市盈率约为14倍，位于过去20年历史均值65%左右的分位数，即略高于历史均值，尚属合理范围。

相较于全球市场，美国标普500指数的估值约为28倍，日经225指数约为19倍，而欧洲主要股指普遍在20倍上下。A股14倍的估值在全球范围内处于中等偏低水平。

从股债性价比来看，他认为目前沪深300的股息率仍在2.5%以上，而十年期国债收益率已降至2%以下。股票资产仍具相对吸引力。

以市值与宏观经济指标对比，目前A股总市值与GDP的比值尚不足100%，低于其他主要市场。同时，相较于M2和居民存款余额，当前市值也处于相对较低的比例。

他提示，此前市场上涨过快，周度日均换手率突破5%（低于1.5%通常预示底部），导致8月25日后出现中期调整，但这是中长期上行中的自然回调，无需恐慌。

04

四季度配置主线与风格研判

对于大类资产配置，李求索认为四季度可考虑配置中国权益市场，尤其成长风格；债市可能短期有波动，黄金的配置则需警惕美联储降息落地的短期影响。

他认为具体可关注三大方向：科技成长（如电子、计算机、TMT类）、制造成长（如高端制造、人形机器人、军工新能源等）以及消费成长（如医药）。

他指出，成长风格在今年呈现 “扩散轮动” 特征，科技成长、高端制造、创新药、新能源、芯片、算力等板块轮番走强，预计全年将延续这一趋势。

谈及成长风格的表现时，他指出，今年成长风格表现出明显的扩散和轮动特征，不同成长风格板块轮番表现强势，且在不同时间段均有突出表现，如科技成长、高端制造、创新药、新能源、芯片、算力等。这种扩散和轮动的趋势预计将在全年内继续延续。

他也提示称，当前成长风格的估值在快速上升过程中可能存在预期短期过热的风险，从而面临短线调整的可能性。投资者在操作上应采取高抛低吸策略，避免追涨杀跌，以适应成长风格扩散并轮动的当前市场环境。

对于如何判断企业估值高低，他认为判断估值需结合市盈率（PE）和市盈率相对盈利增长比率（PEG）等指标。在高成长阶段的企业中，可能不适合直接用PE进行评估，而更适合使用PEG，其中G包含了对未来成长环境的假设。如果对于未来市场空间持乐观态度，则目前按照PEG衡量，企业估值可能仍处于合理水平。

05

风格之争：大小盘切换的临界点何时到来？

过去四年，A股市场的小盘风格为何整体优于大盘，李求索认为这主要由经济环境和产业趋势两个主要信号决定。

经济环境方面，小盘股受益于科技创新领域的支持和经济相对平淡时期的市场偏好；产业趋势上，国家对战略新兴产业的重视也利好小盘股发展。

此外，投资者结构、估值比价、流动性环境等辅助信号也对小盘风格有利。目前，倾向于配置大盘股的投资者群体较强，如大型公募基金、险资和外资，但个人投资者交易活跃度提升使得小盘股弹性增强。

综合来看，当前环境中对小盘风格持乐观态度，但大小盘风格转换需关注经济周期、产业政策及投资者行为变化等因素。

然而，当前这一格局正面临变化，首先是市值相对较小的成长型公司在当前成长风格较好的环境下，部分公司从小盘股成长为大盘股，导致经济属性、产业趋势的风格分化不像过去四年那么明显。

其次，小盘股与大盘股估值比价目前处于历史相对高位，需要考虑小盘股在估值层面可能存在的调整风险。

另外，宏观经济改善，若需求端明显复苏，明年市场或偏向与经济关联度更高的大盘股。目前的时间点，正是在一个变化的状态中。

06

A股与港股：性价比对比

在A股气势如虹的背景下，投资者常面临“A股追高”与“港股抄底”的选择，李求索从阶段表现拆解两者逻辑：

港股前期强势逻辑（2024年-2025年上半年）：一是估值更便宜，处于历史低位；二是盈利增速提前见底，基本面更早修复；三是资金面受益于全球货币体系重构和南向资金的持续流入；四是其「哑铃型结构」特色显著，即科技成长和高股息两头都具备比较优势，同时在创新药、新消费领域也有特色公司。

A股下半年相对优势：今年下半年以来，A股表现跑赢港股，一是在流动性层面，个人投资者和被动型的公募、私募入市时，更倾向于配置A股；二是A股去年下半年的盈利增速基数较低，今年下半年盈利增速边际改善更明显，这使得A股相较于港股表现更为突出。

07

四季度展望：温和上行，警惕外部风险

李求索对四季度市场持积极态度，他指出，自2024年9月以来的中期上行趋势仍在延续，但上涨节奏将较7、8月的快速拉升更温和。

具体方向上，他认为可适当关注光伏（受益于“反内卷”政策）和人形机器人（具备强大的产业逻辑和政策支持）。另外可以重点观察泛消费板块，他指出，目前市场表现偏平，若出现需求复苏、温和通胀信号，将迎来配置良机。

同时，需重点警惕外部关税层面的事件性因素，如11月关税延期问题存在不确定性，未来两个月需关注外部环境变化。

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