美债认购暴跌：为什么还排队买美债？美元霸权的终极真相是什么？

最近，美元崩溃论再度甚嚣尘上。究其缘由，特朗普大力推行对内减税计划，致使市场对美国政府把控财政赤字和债务的能力，产生了极为严重的怀疑。

本周，美国20年期国债销售情况意外惨淡。代表美债接盘热情的认购资金倍数低于过去10次平均水平，平均中标利率却高于市场预期。简单来讲，就是打新热情略有降低，债主要求的回报率有所提高。

不过，认购美债的资金虽有减少，但仍远超发行金额，海外资金占比69%，高于近期67%的平均值，美国国内直接认购比例也在上升。

国债发行不佳，主要是短期资金参与度降低所致，这类资金对关税、减税等短期事件极为敏感。然而，全球大型金融机构、养老金、央行等长期重量级资金，依旧在持续不断地购买美债。

由此可见，那些诸如美债没人买、美元要崩盘、美国今年要崩溃的言论，纯属危言耸听。短期资金热情消退，主要源于美国两党对美债的分歧。

但实际上，无论两党如何盘算，都无法也无意减少美债规模，他们能做的，要么降低借贷成本，要么降低债务增速。其本质在于，债务和货币一体两面，债务减少带来的货币紧缩，负面影响往往比债务增加更大。

过去几十年，我们常看到美国债务创新高的新闻，平均每个美国人背负着数万美元债务，美国不但不还钱，还越欠越多，看似耍赖。

可问题是，为何美国债务年年告急，全世界却仍借钱给这个以债养债、不打算还钱的政府？这背后，有着深层次的逻辑。

要理解这一现象，需从美元成为国际货币的起点——1944年建立的布雷顿森林体系说起。很多人觉得布雷顿森林体系不过是规定美元为国际货币，实则不然。

过去100年，真正重构人类经济秩序的，唯有布雷顿森林体系，之后的冷战、石油美元、里根新自由主义以及贸易战，本质上只是围绕该体系打的补丁，或是对其话语权的争夺。

而理解布雷顿森林体系，要先明白人类历史经济的两大要素：生产和消费。

工业革命前，人类社会最大难题是供给跟不上需求。以粮食生产为例，靠人力耕种，无机械和化肥，产量上限低。

但生育是本能，太平时期人口繁衍速度远超生产力极限，过量人口争夺有限商品，最终引发大乱。不过，工业革命彻底扭转了这一局面。

生产力得到极大解放，远超人类繁衍扩张速度和打工人收入增长速度。因为工业化时代话语权在资本家手中，打工人分配较少，这也导致了资本主义世界至今头疼的问题：

需求和购买力严重不足，回顾近代历次的经济危机，本质和突出表现都是需求不足。

美国总统罗斯福提出输出购买力的思路。20世纪30年代初，罗斯福接手的美国处于大萧条时期，大萧条本质就是购买力不足，资本家倒牛奶就是例证。

罗斯福通过以工代赈、政府工程等方式，加强宏观调控，剥削金融资本向民众发钱，完成财富二次分配，刺激内需，帮助美国走出大萧条。既然此逻辑能救美国，理论上也能救世界。但全球货币不同，如何输出购买力成为难题。

罗斯福其实有自己的规划，可天不遂人愿，布雷顿森林体系协议签订10个月后，他突发脑溢血离世，很多规划随之被带入坟墓，美元全球化进程也陷入困境。

直到4年后，援助欧洲复兴的马歇尔计划补上了最后拼图。

战后欧洲急需重建，美国最初计划全球采购原材料，在本土制造后卖给欧洲，却发现欧洲没钱买，于是美国改变思路：

马歇尔主导给欧洲提供130亿美元，90%左右无偿赠与。欧洲以美元为储备，收到美元后在国内发行对应金额本国货币，进口物资时用美元与美国企业交易。

如此，欧洲获得启动资金，货币有了美元背书，美国产能成为全球首选，美元也正式成为全球储备和结算货币。

然而，产能增加后需求又相对不足，美国面临选择：发动战争或继续输出美元维持全球购买力，实际上美国两者都在做，战争主要是局部战争。

美国想到通过贸易逆差输出美元，构建了至今的全球经济格局。美国用印刷的美元购买全世界商品，解决了自身经济危机，但代价是主动掏空制造业，与日俱增的债务相伴。

从供给和需求角度看，美国减少自身产能解决全球需求相对不足，其他国家乐于解决生产过剩问题，还能通过购买美国国债赚利息，美元回流支撑美元和美债，使美元长期强势，美国制造业则逐渐衰落。

至于争议最大的债务问题，是布雷顿森林体系后期升级补丁的衍生品。美元虽国际化但与黄金绑定，美国要长期输出美元，黄金不足成为制约。

后来布雷顿森林体系迭代，甩掉黄金实物，开启债务货币新时代。表面看是美国黄金不足支撑美元发行输出，本质是传统贵金属抵押模式跟不上生产力提升速度。

若美国无法及时输出足量美元，全球需求不足危机将到来，对美国这个全球化最大受益者来说是巨大清算。

即便美国不主动甩掉黄金，世界各国也会逼其走债务货币化道路，加上美国政府有扩大支出迎合选民需求，注定离不开巨额债务，无法长期有效控制债务。

其他国家购买美债，看似因美元和美债是全球金融基石，实则是全球面临购买力不足，反过来给美国提供购买力。这是一种相互依存、各取所需的经济共生关系，造成美国债不得不发，其他国家不得不买的魔幻场景。

全球离不开美元，不仅因为美元体系牵一发而动全身，更因为各国都面临债务和货币超发的无解问题，大家为换取经济暂时稳定，容忍债务扩张，这是全球化背景下各国与美元体系的共谋。

资本市场厌恶关税战，本质是其阻挡美元全球循环，打击资本预期，影响资产估值，降低美元输出效率。美元体系问题诸多，债台高筑、政治撕裂、制造业空心、股市泡沫等，甚至可能因两党分歧出现美债技术性违约。

但这个世界本就不完美，在没有更好信用媒介出现前，美元成为大家都能接受的选择。正如达里奥所说，当所有人都深陷同一个系统时，最差的均衡也可能成为唯一可持续的均衡。

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文本来源：@汤山老王