一篇文章带你看懂中国商业史上最跌宕起伏的资本故事

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2025年6月30号，在纽约寸土寸金的曼哈顿核心商务区，作为世界上最负盛名的写字楼兼旅游景点，美国地标性建筑帝国大厦一如往常人头攒动。

距离帝国大厦步行不到10分钟的地方，一家新店正在盛大开业，店门口大排长龙，相隔不到百米的星巴克相比之下还略显冷清。

曼哈顿 瑞幸咖啡

这家店，中国人很熟悉，正是瑞幸。

当然，美国人，尤其是华尔街精英，对这个中国品牌也不陌生。

就在五年前，瑞幸以一己之力，在中美两国资本市场引发巨震。如今回过头再看，还是很难想象一家当时成立仅三年的公司，居然能集齐古今中外商战故事所能拥有的一切戏剧性元素。而如今瑞幸在美国华丽回归，背后更是一场资本、人性与商业逻辑的终极博弈。

我是崧楠，一个带你看清真相的商业财经博主。

2019年5月，纽约时代广场纳斯达克大屏亮起了一则中文广告上面两行字：“中国咖啡和美国咖啡比差距在哪？”很多人可能猜不到答案——“差在自信”。

这么奇怪的广告，投放方，就是当时刚在美股上市的瑞幸。在纳斯达克挂牌敲钟现场，瑞幸创始人钱治亚红光满面，发表了名为《瑞幸咖啡宣言》的演讲。

瑞幸创始人 钱治亚

演讲里他解释了这个广告，为什么中美咖啡“差在自信”呢？

钱治亚说，只要中国人够自信，中国咖啡品牌比肩美国咖啡完全没问题。话是好话，但广告上“差距在哪”四个字加粗加大，“差在自信”四个字小到不认真看都找不到，所以瑞幸到底自不自信？

瑞幸的前半生，简直是堪比网络短剧：成立18个月就美股上市，上市13个月就因为财务造假退市，在美股仅享年1岁。

而对于这段传奇经历，多年以来中国互联网一直流传瑞幸薅美帝资本主义羊毛补贴中国消费者的说法，听上去爽是爽，但这件事远没有表面这么简单。

要说清楚背后的资本刀光剑影，我们得先提到一个人。

陆正耀，瑞幸联合创始人，前面提到的钱治亚的合伙人

钱治亚拿着棒槌在纳斯达克敲钟，边上另一个拿棒槌的就是陆正耀。

陆正耀之前有一个很出名的创业项目，叫神州租车，也是上市公司。要看懂瑞幸资本化的细节逻辑，就得先看懂神州租车。

我们先把时间倒推回2012年，彼时成立刚五年的神州租车，已经是全国最大的汽车租赁企业，这一年，陆正耀拖着几个沉重的箱子来到华尔街，箱子里装着神州租车的上市申请材料。没错，他想把神州租车做成“中国租车第一股”，为此他从北京到香港再到纽约做了几十次上市路演，按理说一个巨大体量国家租车行业的头牌企业，那股票一定是香饽饽，但最终各路投资人给了陆正耀当头一棒，认购额只有发行份额的一半。

为什么呢？

当时中概股在美国遭到了空前的信任危机，2010年底，在美股上市的中国公司绿诺科技，被专业做空机构浑水指控财务造假。此后美国做空机构就掀起了猎杀中概股的狂潮。

很多人可能不了解做空的概念，啥意思呢？简单来说，就是先高价卖出借来的东西，然后想办法打压这个东西的市场预期，等价格下跌后再低价买回归还回去，这中间就有赚取差价的空间。而且跌价越多做空就赚得越多，举个例子，有一只现价100元的股票，小明觉得它未来会跌到60元，于是马上向券商借来100股，并按当前市价100元卖出，得到1万元现金，后来这只股票果然跌到了60元，这时候小明花6000元就能买回100股，并把这100股还给券商，而小明的净利润是10000-6000=4000元。也就是说，做空机构的行为逻辑，是为了盈利，而去努力发现并曝光他们认为的财务造假或经营不善的公司。

搞清楚了做空这个概念以及浑水这家做空公司，接下来很重要。

在那一轮做空中概股的狂潮中，有绿诺科技这样证据确凿的，也有新东方这样纯纯被污蔑的，当时新东方被质疑作假账，还被说教学区和学生人数造假，市值两天之内暴跌60%，俞敏洪火速澄清，拉来马云柳传志等好友江湖救急，同时找第三方机构进驻新东方调查以证清白，新东方这才幸免于难，那做空新东方的是谁呢？还是浑水，就是专盯中概股，真的不摸鱼。

根据不完全统计，2012年有20家中概股公司从美国资本市场退市，还有10家收到退市警告，更有25家宣布了私有化计划。

回到神州租车想在美股上市的事，那你想在这种大背景下，它能顺利吗。

也是在这个时候，一位贵客拨通了神州租车老板陆正耀的电话。

瑞幸咖啡董事长 黎辉

此人名叫黎辉，专业投资人，履历相当漂亮，人大本科，耶鲁硕士，斯坦福博士，在高盛和摩根士丹利都做到过高层。2002年黎辉加入著名的私募股权投资公司——美国华平投资集团。8年后，也就是2010年，他就注意到了神州租车，根据公开消息，当时黎辉想投资陆正耀，但因为种种原因，陆正耀最终选择了联想投资，为什么呢？陆正耀和时任联想投资执行董事刘二海是多年的好兄弟，所以神州租车从创立之初背后就有联想投资的身影。

2010年获得联想再次注资的神州租车，立即发动了降价幅度在30%到50%的价格战，并在全国各地疯狂扩张。而被陆正耀拒绝了的黎辉在干嘛呢？他也没闲着，帮陆正耀完成了一次债权融资。不过总体说来，神州租车还是陆正耀和刘二海的兄弟二人转，黎辉和背后的美国资本想插足没有机会。

直到2012年神州租车美股上市失败，这个黎辉从天而降，你想想，陆正耀看到他是什么心情？那真是犹如看到了天使、财神、救世主啊！

这次黎辉代表华平顺利投资了神州租车2亿美元，顺带着帮陆正耀度过了现金流危机，神州租车又有了打价格战和疯狂扩张的资本。

果然，危难之中见真情啊，不过资本世界里的真情可都是明码标记的。

2014年，美股上市失败的神州租车在港股上市，上市前夕刘二海和黎辉追加了投资，于是两人都顺利坐上了神州租车的董事席位。

据说那一阵，黎辉、刘二海和陆正耀经常在一块吃饭喝酒，两个人的友谊变成了三个人的故事，外界将他们称为“铁三角”，颇有点“神州三结义”的味道。

我为什么要花这么长时间说这段往事呢？

因为后来瑞幸的资本丑闻，早在神州租车时代就埋下伏笔。

2015年6月到2016年3月，神州租车上市没多久，陆正耀和其他股东在短短9个月时间里就抛售了神州租车42%的股票，其中刘二海套现了至少16亿港元，黎辉更是套现超过30亿港元。这在资本市场是个极大的负面信号，这不明摆着老板都看空后市吗？神州租车因此股价暴跌，无数韭菜欲哭无泪。

当然，大佬不会放慢积累财富的脚步，陆刘黎“铁三角”很快就奔赴了下一场盛宴，也就是这条视频的核心——瑞幸。

2017年，陆正耀和心腹钱治亚，拉着神州租车的核心领导班子创立了瑞幸咖啡，当时从联想单飞创立愉悦资本的刘二海，同样从美国华平单飞创立大钲资本的黎辉立马跟进，打算延续他们“铁三角”的资本之路。

而瑞幸的壮大之路，也和神州租车如出一辙，早期快速融资，烧钱补贴以换取市场快速扩张，到2018年底，瑞幸已经完成B轮融资，在全国开了2000家门店，距离第一家门店试运营，仅仅过去了14个月。

2019年4月，瑞幸摩拳擦掌向美国证券交易委员会提交了首次IPO申请。而在当月月初，天眼查刚刚录入一则工商信息，显示瑞幸和中关村科技租赁有限公司签署了一份融资租赁合同，瑞幸通过抵押动产换得4500万元人民币，它抵押了啥动产呢？咖啡机、奶箱和粉仓。这就很奇怪了，一家大手笔烧钱扩张、动辄几亿美元一轮融资、还剑指美股上市的公司，需要用抵押咖啡机的方式来融区区几千万人民币吗？

瑞幸的解释，是公司在使用创新金融工具来保证资产价值最大化，说白了，就是公司让原本躺着不动的设备变成流动资本，从而腾出更多钱去开店或补贴用户。

这么奇葩的说法资本市场显然相信了，2019年5月，瑞幸顺利在美股上市，打破中国互联网企业的最快上市纪录。

但仅仅8个月之后的2020年1月底，一度被吹“民族企业之光”的瑞幸，泡沫终于被戳破了。

一家专业机构宣布做空瑞幸，没错，这家做空机构正是之前提到盯着中国企业的浑水。

浑水声称收到了一份长达89页的匿名报告，直指瑞幸财务造假。怎么发现的呢？有人动用了92名全职和1418名兼职人员，在多家瑞幸门店蹲点了2个月，收集了2万多张购物小票，拍了1万1千多小时的监控录像，发现瑞幸通过伪造门店订单量、夸大商品实际售价、虚构企业客户大单等等方式虚构了收入。具体虚构了多少呢？根据瑞幸后来自己承认的，在2019年第二到第四季度足足虚报了22亿人民币营收，什么概念？按照瑞幸此前的几份假财报，那三个季度瑞幸有一半业绩是凭空杜撰的，离谱得都有点抽象了。

那么问题来了，浑水收到的这份匿名报告，是谁提交的呢？

有多家媒体爆料是一家叫雪湖资本的对冲基金。为什么做空瑞幸呢？根据这些媒体的说法，因为瑞幸上市后，雪湖因为当时中概股的一些表现，选择看空瑞幸，所以它先借了一些股票卖出，等着瑞幸股价下跌后低价买回归还，赚取差价。但当时其他几家主流对冲基金觉得瑞幸股价会大涨，所以看多瑞幸，买了不少股票，瑞幸股价也从十几块钱一路涨到五十多块。但股价上涨对于雪湖这样的空头来说，意味着需要用更高价格买回股票，于是这就导致亏损，并且因为股价上涨无上限，所以做空的潜在亏损理论上也是无限的，这就导致券商怕空头资本亏太多选择跑路，所以会要求空头交一笔保证金，并规定亏损不能太大，不然就得再交保证金，如果不交，券商就强制卖出股票止损，这就叫爆仓。

而雪湖资本因为瑞幸股价上涨很快，害怕爆仓后没法向投资人交代，于是先下手为强，掌握瑞幸造假实锤后立刻出手把证据分享出去大家一起做空。

果然 断人财路如杀人父母，破人财富必被人报复

在浑水发布做空报告前，也就是瑞幸刚上市不过半年的时候，瑞幸管理层就通过股票质押兑现了49%的股票持有量，而黎辉的大钲资本通过减持，也套现了2.3亿美元，在瑞幸这个项目上实现回本。陆正耀的姐姐也已经把自己持有的九千多万流通性差难套现的B类普通股，转成了流通性好套现容易的A类普通股。这一套操作的丝滑程度，和神州租车简直有得一拼。而瑞幸管理层和投资人如此急着质押套现，是为什么？

瑞幸是一个由精通资本运作的“铁三角”精心设计的快速套现工具吗？

这里面恐怕有很多说不清道不明的东西。

瑞幸在被浑水踢爆造假丑闻后，经过两个月垂死挣扎，在多方压力下终于在当年4月2号发公告承认财务造假，这件事影响有多大呢？瑞幸前脚承认，后脚股价就盘前暴跌85%，5月19号纳斯达克要求瑞幸退市，6月29号瑞幸正式停牌，此时股价已经从巅峰时期的51.38美元/股狂跌到1.38美元/股，这都不是腰斩而是脚脖斩了。

在国内，瑞幸掀起了轩然大波，证监会在瑞幸承认造假第二天强烈谴责，时任银保监会副主席说瑞幸性质恶劣，银保监会坚决支持、积极配合主管部门依法严厉惩处，财政部也出手对瑞幸行政处罚。为啥高层如此生气？因为瑞幸真的太丢人了，2012年之后中国公司好不容易在海外树立起一点好形象，全被它败光了，换谁能不生气。

陆正耀当初计划让神舟租车赴美上市，结果因为中概股信任危机而受挫，没过几年自己的瑞幸又在华尔街引爆第二次中概股信任危机，从造假受害者转身变成造假者，真是哪里踩坑摔倒就站起来把坑挖更大一点的典型代表。

当时的瑞幸，基本在濒死边缘。但是如今看来，这家公司不仅没死，反而彻底逆风翻盘！命简直是出奇的硬，到底发生了什么呢？

简单来说，就是发生了中国资本史、创业史上一次史诗级超级宫斗，堪比甄嬛传啊。

被造假事件最先拉下马的，是CEO钱治亚和COO刘剑，这俩人都从神州租车时代就跟着陆正耀，而瑞幸在承认财务造假的公告里，更把锅都扣给了刘剑。

但问题是，有媒体查证过刘剑在瑞幸的股份几乎可以忽略不计，只有少许临时授予的期权，他犯得着背这么大风险吗？他有职权能瞒过瑞幸其他上司下属，凭空捏造22亿交易额吗？这样的人不是纯纯的背锅侠吗？所以一时间，坊间开始流传“刘剑顶罪论”。

没过多久，之前牢不可催的神州“铁三角”陆正耀、黎辉、刘二海居然也闹掰了，为啥呢？因为黎辉和刘二海都是外部投资人，主要通过投资获取利益，对他们来说，保护自己所管理基金的利益以及个人的市场声誉；自己的羽毛干不干净最重要，所以他们支持彻查造假并把事实公之于众，这样就可以证明大钲资本和愉悦资本对瑞幸造假并不知情，他们以后就还能再资本市场混下去。但作为瑞幸实控人，陆正耀对此强烈反对。

当年6月瑞幸突然发布公告要在7月召开股东特别大会，根据知情人士给媒体的爆料，陆正耀想把刘二海、黎辉以及一名负责财务造假调查的独立董事踢出局，并安排自己提名的人选进入董事会来巩固控制权，为此不惜极限一换三，提议把自己的董事职务也给免除，这个消息黎刘二人是怎么知道的呢？他们俩作为当事人居然都是看到新闻才知道！好你个塑料兄弟陆正耀，居然要开股东大会并免去他们的董事职务，俩人非常愤怒。没过几天，瑞幸董事会发公告，说基于内部调查发现的证据，多数董事要求陆正耀辞去董事长和董事职务，言外之意就是发现陆正耀亲自参与造假并不配合调查。当年7月，陆刘黎三人全部离开瑞幸董事会。

那此时，他们依然是大股东啊，手里持有的股份怎么办呢？

陆正耀早年曾以他自己和钱治亚名下的公司所持有的瑞幸股票作为担保，从摩根士丹利等金融机构获得了5.33亿美元贷款，财务丑闻爆发后，陆正耀质押的股份爆仓，债务缺口高达3亿多美元，债权方告上陆正耀海外公司注册地英属维尔京群岛以及开曼群岛，陆正耀所持股份被法院托管清算，结果算是彻底被清出局。

这些陆正耀被清算的瑞幸股份，最终被谁买走了呢？

没错，正是黎辉的大钲资本，这笔收购直到2022年初才全部完成。还有一件很有意思的事儿，2021年1月，陆正耀钱治亚指示留在瑞幸的亲信对新任董事长兼CEO郭谨一发动逼宫，郭谨一迅速反击，发表火药味十足的全员信，宣布“新管理层坚决和旧势力彻底切割”，要知道郭谨一在神州租车时只是陆正耀的董助，并且此时他刚上任半年，却有勇气和陆正耀势力叫板，一方面站上商誉道德制高点给了他底气，另一方面要说这背后没有大钲资本等投资人的力挺，我是不信的。之后没过几个月，大钲资本又投资2.4亿美元认购了瑞幸的高级优先股，帮助瑞幸在海外债务重组并与美国证监会和解。

就这样，有了大钲资本的一路增持，瑞幸满血复活，靠生椰拿铁大单品成功回春。今年5月，黎辉重新加入瑞幸董事会，接替郭谨一担任董事长。

如今看来，瑞幸真称得上是中国商业史上最跌宕起伏的资本故事。

在这个故事里，有桃园结义，有商业奇迹，有惊天丑闻，有资本博弈，有兄弟反目，还有权力更替。

这么多年过去了，这个故事的几方，现在过得怎么样呢？

刚提到黎辉从投资人变成了瑞幸的董事长实控人带领瑞幸凤凰涅槃。

陆正耀被清出局后创立库迪咖啡，现在和瑞幸对打得有声有色。

刘二海则在继续投资本业，重点投资AI、机器人、数字医疗、食品科技，2024年还入选了福布斯中国顶级投资人，成为了中国风险投资圈的核心人物之一，

而被传做空瑞幸的雪湖资本，创始人在2022年发文盛赞瑞幸浴火重生，并宣布看多瑞幸。

奥斯卡最佳编剧恐怕都写不出这样戏剧性的商战大戏。

而这个故事，用十个字概括，就是

浪潮终未歇，资本永不眠。

我是崧楠，关注我，做个商业世界的明白人。

参考资料

“攻入”美国？消息称瑞幸咖啡美国首店将落地纽约 观察者网

瑞幸之后爱奇艺再遭做空，这场中概股危机会持续多久？ 中国新闻周刊

瑞幸往事：三个老炮儿的裸泳与豪赌 新浪财经

谁搞垮了瑞幸咖啡？ 品玩

你的咖啡机是冲咖啡用的，人家瑞幸的咖啡机是杠杆 品玩

独家 | 陆正耀遭弹劾，“铁三角”反目，瑞幸退市前夜风云突变 财经新商业

做空瑞幸，浑水的背后还有谁？ 中国经济周刊

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地狱难度翻盘，瑞幸真的要干掉星巴克了 观察者网

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陆正耀是怎么金蝉脱壳的 字母榜

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瑞幸咖啡：1个加拿大人蹂躏中国商业的最后一杯毒咖啡 裸泳

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