张瑜：汇率的叙事——张瑜旬度会议纪要No.129

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各位投资朋友好，最近1–2周，在岸即期汇率升值逼近7.0，离岸人民币汇率盘中已经破过7.0，市场对人民币汇率的关注度显著提升，因此本次旬度聚焦汇率问题。今天我将从四个维度展开：一是当前人民币汇率的核心叙事是什么；二是这一叙事中，哪些是合理的，哪些是不合理的；三是今年以来人民币升值的复盘；四是后续展望。

完整内容参见报告《》

一、热门叙事：美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力

当前市场流行一种相对较为粗糙的人民币升值叙事逻辑：明年美联储大概率继续降息，而中国的降息幅度大概率不会超过美国（最多可能降息一次甚至不降息），中美息差趋于收敛，推动人民币升值，进而损害我国出口竞争力。这一叙事看似顺理成章，但其中隐含了多个需要验证的假设，我们逐一辨析。

二、叙事逻辑稳固吗？每一处都是坑

（一）美联储降息→美元走弱？二者没有关系

第一，美联储降息会导致美元趋势性走弱吗？无必然联系。1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅之间的相关系数仅为0.04。

（二）中美息差收敛→人民币对美元有一定升值动能？粗看似乎正确，细究也有问题

第二，聚焦中美双边汇率，中美息差收窄→人民币对美元有一定升值动能？粗看似乎正确：2022年以来，美国开启一轮史无前例快速加息周期，客观拉大息差波动，中美息差成为影响人民币汇率的重要变量之一，其与USDCNY的同向性显著增强。但细究也有问题：一致预期美联储会降息和预判10y美债利率方向是两码事，体现货币政策的是资金端息差，不是10Y中美国债利差，资金端息差与USDCNY关系并不好，2023年以来相关系数仅有0.12，同期10Y中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7。

（三）人民币升值→出口竞争力受损？——该逻辑不稳固

第三，市场担忧人民币升值会损害出口竞争力，这一逻辑同样不稳固。从国际经验来看，出口份额与名义汇率、实际汇率的相关性均不强，出口竞争力是多重复杂因素共同作用的结果，并非简单由汇率决定。

从中国数据来看，人民币名义汇率与出口增速仅存在弱相关性，比如即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2。且更多是同向变动，即人民币汇率与出口增速同涨同跌，说明二者即使有关，更多反映的也是“出口强→人民币升值”而非人民币升值损害出口竞争力，出口竞争力通过跨境资金流动反映到汇率上，汇率更倾向于是出口的结果而非原因。

三、今年人民币升值的分段归因

我们结合人民币中间价的定价逻辑，将今年以来的人民币升值分为两个阶段：

（一）第一阶段：4月中旬~11月，政策呵护为主

这一阶段，人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点。核心驱动力来自政策，在此期间，我们跟踪的逆周期因子影子变量持续为负，即期汇率始终高于人民币中间价（意味着人民币即期汇率相对中间价更偏贬值），央行通过调整逆周期因子确定的中间价“拉着”即期汇率升值。

（二）第二阶段：11月底~至今，市场供需为主

11月底以来，人民币升值的主导力量切换为内盘供需，此时逆周期因子影子转正，人民币即期汇率低于中间价，逆周期影子发挥反向调节作用，平抑人民币过快升值波动。

上述两个阶段的差异在于，市场供需状况发生变化，而央行通过逆周期因子（从“呵护”转为“平抑过快升值”）调节顺应市场变化。12月16日以来，逆周期影子持续在贬值侧显著，或反映政策平抑人民币过快升值的导向较为明确。

（三）如何理解市场供需的逆转？

11月底以来市场供需推动人民币升值，主要有两个因素：

一是积压待结汇的边际释放。2022年和2024年我国出现过两波较为明显的“囤汇不结”，即企业持汇意愿偏强，净结汇率持续偏低。我们估算整体积压待结规模可能有8000~9000亿美元左右。需要注意的是，由于缺乏历史复盘数据，这一估算可能存在误差，且这些积压待结汇并不一定全部回流。成本方面，2022年企业“囤汇”时即期汇率平均约为6.7，2024年企业“囤汇”时即期汇率平均约为7.2，总体平均约为7.0左右。据此推断，今年5月下旬汇率升破7.2之后，2024年的“囤汇”或已逐步释放；往后看，伴随即期汇率逼近7.0重要关口，2022年“囤汇”的释放可能加速，进而放大升值波动。

二是年底净结汇季节性偏强。每年11–12月，企业通常将海外利润结汇回流，用于发放工资、跨年资金周转等，这一季节性因素往往推动净结汇率走强，为人民币汇率提供支撑。

四、人民币汇率未来展望

我们从四个层面评估，预计2026年人民币对美元仍将保持稳定波动，趋势性升值的概率不大。

（一）估值层面：当前定价中枢基本合理

首先判断人民币是否偏贵，核心是两个指标：一是USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度，二是CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度。从这两个指标来看，当前偏离度均在0%–2%左右，属于正常波动范围。相比之下，2015–2016年贬值压力期、2020–2021年升值压力期，偏离度多在5%–8%，峰值接近10%。因此，当前人民币定价总体合理，并不存在明显偏离。

（二）政策取向：或在抑制过快升值

通过逆周期因子影子变量跟踪政策取向，12月16日以来，逆周期因子影子变量已持续在显著为正，或反映央行可能不希望人民币过快升值，以避免出现大规模同向交易与跟风炒作。

（三）内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑还不够强

内盘供需可分为存量与流量两部分。流量逻辑看经济，其定价框架为：贸易顺差（取决于出口）×净结汇率（取决于PMI）。若出口保持强劲，且PMI回升推高净结汇率，则意味着出口向好与国内经济走强形成共振，企业将更主动地将美元兑换为人民币，用于扩产、投资和补库，这种由基本面改善驱动的人民币升值具备更强的真实性与可持续性。

存量逻辑核心在于积压待结汇盘的释放节奏。目前市场仍存在2022年汇率在6.7–6.9区间形成的相对更低汇率成本“囤汇”盘：若未来汇率突破7.0重要整数关口，可能放大短期升值波动。

综合来看，存量端的积压待结汇可能在后续带来阶段性升值波动放大，但流量端的支撑尚不充分：PMI趋势性回升带动结汇率提升的动能或仍待进一步积蓄。历史经验表明，PMI需连续三个月回升，才能对经济基本面改善形成强验证，目前尚未观察到。此外，汇率政策通常后验于流量逻辑，即需等待PMI与净结汇率改善后，政策再放开波动空间，而非反向操作。

（四）外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限

外盘响应判断的核心是怎么看美元指数。我们认为，美国当前更接近“预防式降息”，有助于支撑其经济增长与资产价格；叠加美元指数空仓交易已经较为极致，美元持续单边走弱压力或不大。不确定性因素高度取决于AI产业前景及个别科技巨头的盈利。

（五）总结

综合以上分析，考虑到当前汇率定价并不存在低估、且供需端（存量与流量）条件不支持大幅升值，因此我们预计，2026年人民币汇率以稳定波动为主，累计升值幅度不会过大。不排除汇率在突破7.0整数关口后短期波动或放大，但更多是暂时性的，偏属交易性因素，汇率出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低。后续人民币能否形成趋势性升值，仍需观察经济基本面的改善状况。从更长周期看，我对未来三到五年人民币汇率走势仍抱有信心，但就未来半年至一年的短期维度而言，触发人民币显著升值的条件尚不充分。

放长远看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定双向波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选项。

完整会议内容，参见：

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