债市如何定价“关税缓和”？

摘要

• 贸易摩擦缓和，债市转向防御。

• 对缓和事件定价程度如何？

从“修复率”角度观察。以4月2日为锚点，先计算各类资产近期的最大振幅，接着比较截至本周五涨跌幅相比于最大振幅的修复程度。结论是，多数资产已完成八成以上的修复，权益资产超额反弹，商品修复乏力，考虑资金后的债市修复程度不低。具体看，10年期国债利率本身修复幅度约为30%，似乎低于多数资产。但若将资金成本下行因素纳入考量，从市场利率与资金利率利差来看，整体修复程度并不低。换言之，考虑到资金成本已较4月初明显下移，若资金不重演一季度场景，利率上行风险仍处于可控状态。

一季度场景重演风险高么？当前宏观环境与一季度相比，虽存在一些共性（比如同样都处于抢出口阶段，外需对经济韧性有一定支撑；增量政策处于蓄力期），但也有不少差异。主要差异包括当前内需不确定性较一季度高，虽然抢出口预计对基本面构成支撑，但若企业和居民将其视为阶段性脉冲，则对有效提振微观主体中长期支出和投资意愿支撑有限。地产销售在一季度受政策刺激回暖，但4月以来成交再度放缓。价格压力还在传导，部分大宗商品和耐用消费品价格未脱离底部。汇率压力较年初显著缓和。外部环境虽因谈判短期有所改善，但中期看不确定性较一季度时更高。权益风险偏好回暖但暂未走出主线行情。综合看，在这种环境中资金面重演一季度场景的可能性偏低。

从基本面角度观察。分别从信贷、实体部门回报率及价格等核心基本面指标观察，利率合理中枢分别在1.82%、1.71%和1.61%，综合看当前长端利率水平处于合理区间的偏下沿位置。

• 空间打开的条件。
  

若要进一步打开长端空间，仍需依赖短端的有效带动。然而，目前隔夜资金利率已基本回落至政策利率附近，没有触发因素下继续下行动力减弱。在此背景下，从资金利率→短端利率 →长端利率的传导链条还需等待催化剂。

什么情况可能触发这一链条？可以重点观察央行对汇率的态度和是否重启国债买卖操作。

策略方面，由于当前市场估值处于合理区间下沿附近，且期限利差处于历史低位，长端向下较为依赖于1年期品种拓宽空间。后者虽然存在余地（距离年初低点仍有落差），但短期受制于资金价格。而资金成本暂未打开向下空间，或需等待央行购债等信号触发。各期限利率运行空间总体逼仄，曲线或在平坦状态下偏弱震荡。

风险提示：贸易摩擦反复风险、内部政策对冲力度和节奏

【策略思考：债市如何定价“关税缓和”？】

贸易摩擦缓和，债市转向防御。中美谈判释放阶段性缓和信号后，市场开始修正此前对二季度基本面的悲观定价，长端利率率先下行；而后资金面“风波又起”，引发市场对重演一季度“紧资金”局面的担忧，博弈资金宽松的期限也开始跟随调整。机构行为在本周趋于保守，中长债基久期中位数近四周内首次回落，超长端卖出量创下3月下旬以来最大规模，交易盘VS.配置盘力度回落至3月中旬低点附近，显示市场整体偏向防御姿态。

对缓和事件定价程度如何？考虑到此次贸易摩擦对全球大类资产共造成了两轮方向相反的冲击——先是引发避险情绪升温、资产价格剧烈调整，随后又因谈判缓和而出现修复——因此，可以观察各类资产在期间的“回调与反弹”对称程度，以及债券市场是否基本同等程度反映这一轮情绪和预期的修复。

从“修复率”角度观察。以4月2日为锚点，先计算各类资产近期的最大振幅，接着比较截至本周五涨跌幅相比于最大振幅的修复程度。结论是，多数资产已完成八成以上的修复，权益资产超额反弹，商品修复乏力，考虑资金后的债市修复程度不低。

具体看，权益资产整体表现强劲，万得全A、沪深300等核心指数已基本回到事件前水平，分别为93.7%和101.6%；而富时中国A50、MSCI全球、新兴市场以及纳指“修复率”则大幅超出100%，分别达到142.3%、147.8%、151.3%和169.0%，反映出市场情绪与风险偏好的显著修复。

大宗商品整体修复程度偏弱，在本轮情绪修复中弹性有限。其中Wind非金属建材指数“修复率”仅为3.1%，布伦特原油为24.4%，Wind煤焦钢矿为32.1%，螺纹钢为61.5%。

债券市场方面，直接看10年期国债利率本身修复幅度约为30%，似乎低于多数资产。但若将资金成本下行因素纳入考量，从市场利率与资金利率利差来看，整体修复程度并不低。换言之，考虑到资金成本已较4月初明显下移，如果资金不“重演”一季度场景，债券利率上行风险仍处于相对可控状态。

一季度场景重演风险高么？回顾一季度“紧资金”核心原因是：货币政策重心阶段性切换。央行在离岸市场发行大额央票回收离岸流动性、逆周期因子加力、公告暂停国债买卖（1月10日）均标志着稳汇率优先级上升。而当时目标切换的背景是经济温和企稳暂时处于无法证伪的空窗期、海外环境暂时平稳、汇率存在压力、权益资产表现积极。因而央行投放相对克制，再叠加信贷开门红和政府债净供给抽水，存款自律管理影响大行负债稳定性，放大了彼时的金融机构资负缺口。

当前宏观环境与一季度相比，虽存在一些共性（比如同样都处于抢出口阶段，外需对经济韧性有一定支撑），但也存在不少差异。主要差异包括当前内需不确定性较一季度略高，虽然抢出口预计对基本面构成支撑，但若企业和居民将其视为阶段性脉冲，则对有效提振微观主体中长期支出和投资意愿支撑有限。地产销售在一季度受政策刺激回暖，但4月以来成交量再度放缓。价格压力还在传导，部分大宗商品和耐用消费品价格未脱离底部。汇率压力较年初显著缓和。外部环境虽因贸易谈判缓和短期有所改善，但中期看不确定性较一季度时更高。权益风险偏好回暖但暂无主线行情（如一季度的DeepSeek热潮）。综合看，在这种环境中资金面重演一季度场景的可能性降低。

基本面角度观察。结合信贷、实体部门回报率及价格等核心基本面指标，当前长端利率水平处于合理区间偏下沿位置。

从信贷视角看，剔除政府债后的社融增速提供了一个重要参考。截至今年4月，剔除政府债务的存量社融增速为6.02%，较3月小幅上升0.1个百分点。根据历史数据与利率定价模型的拟合，这一增速水平对应的利率点位约为1.82%。

从实体部门回报率的角度观察，一季度上市公司报表显示，非金融石油石化上市公司ROIC已从2021年二季度高点的4.91%下降至3.49%，累计下行幅度约140BP。若以这一降幅为基准，10年期国债收益率对应中枢或在1.71%左右。

从价格角度观察，相较于其他基本面指标，大宗商品价格在此轮事件冲击中的修复程度最为有限。因此，从价格类指标角度观察，当前利率中枢在三类基本面指标中处于相对较低水平。具体而言，基于耐用消费品价格构建的利率拟合模型显示，当前10年期国债利率中枢约为1.61%。这一水平反映价格修复滞后的黏性对名义利率的向下压力还比较大。

若要进一步打开长端利率的空间，仍需依赖短端的有效带动。然而，目前隔夜资金利率已基本回落至政策利率附近，继续下行动力有所减弱。在此背景下，从资金利率→短端利率 →长端利率的传导链条触发因素还需等待。

什么情况可能触发这一链条？可以重点观察央行对汇率的态度和是否重启国债买卖操作。

二季度重启国债买卖操作的可能。去年8月，央行启动国债买卖操作以丰富货币政策工具箱，而后连续五个月开展净买入操作，但今年1月以来购债暂停至今。央行在一季度货政执行报告中表示将“视市场供求状况择机恢复操作”。后续政府债供给高峰期间，央行可能择机重启国债买卖以平抑市场波动。

大行在短端国债市场集中净买入是央行重启国债买卖的前兆。去年四季度，国有银行在短端市场的密集买入操作显著压低了短端收益率，带动短端利率下行并向长端传导。后续可密切关注大行在短端市场的交易量和净买入规模，作为央行操作意图的先行指标。

对汇率态度边际变化。从人民币汇率视角观察，当前稳汇率的压力不大，人民币中间价与市场汇率价差明显收窄。数据显示，截至今年5月，中间价与市场汇率的偏离度维持在较小水平，类似于2024年8-11月以及2024年初的阶段特征。在上述时期，稳汇率压力较小时，市场流动性总体呈宽松态势，隔夜资金利率曾多次下探至政策利率下方。考虑到当前人民币中间价差的表现与过去这些阶段较为相似，可以进一步关注央行对人民币汇率态度的边际变化。如果汇率压力进一步缓解，可能重现前期“资金利率下破政策利率”的状态，进而打通“资金利率→短端利率→长端利率”的传导链条。

策略方面，由于当前市场估值处于合理区间下沿附近，且期限利差处于历史低位，长端向下较为依赖于1年期品种拓宽空间，后者虽然存在余地（距离年初低点仍有落差），但短期受制于资金价格。而资金成本暂未打开向下空间，或需等待央行购债等信号触发。各期限利率运行空间总体逼仄，曲线或在平坦状态下偏弱震荡。

【交易复盘：债市回调】

降准周内落地，公开市场净回笼资金。本周央行公开市场操作依然以净回笼为主，仅在周一、周五小规模投放7天期逆回购430亿、295亿，周二至周四7天期逆回购分别净回笼资金2250亿、1035亿、941亿。周四降准落地，释放长期流动性约1万亿；当日还有1250亿1年期MLF到期。周内7天期逆回购操作净回笼资金3501亿、MLF净回笼资金1250亿，两者合计净回笼资金4751亿。

周五DR007大幅上行11bp。在降准、降息带动下，各期限资金利率中枢较上周（5月6日至9日，下同）明显下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行14bp、10bp、10bp至1.45%、1.54%、1.58%。但是从周内走势来看，资金利率在周一行至低位后，整体呈震荡走势至周四，周五却快速收紧。具体的，周内前期DR001、DR007最低分别下行至1.40%、1.50%；后期可能受到15日MLF到期、利率债净缴款规模快速升至3000多亿，且央行持续净回笼资金影响，资金利率转为上行，周五DR001、DR007较周四分别上行22bp、11bp至1.63%、1.64%。

债市全面回调。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行3bp至1.45%，10年期国债收益率也上行4bp至1.68%，10-1期限利差由22bp小幅走阔至23bp。此外，3年期、30年期国债收益率上行4bp，7年期、15年期国债收益率上行6bp，20年期国债收益率上行7bp，5年期国债收益率上行8bp。

贸易和谈、资金面是影响本周债市的主要因素。本周中美贸易和谈结果超市场预期，叠加资金面在周内后期突然收紧，债市情绪整体偏弱，各期限均以回调为主。

具体而言：周一（5月12日），中美贸易和谈结果显示关税或大幅降低，债市随之下跌，当日10Y国债收益率上行5.3bp至1.69%。周二（5月13日），当日情绪略有修复、债市弱反弹，10Y国债收益率小幅下行1.8bp至1.67%。周三（5月14日），尾盘央行公布4月金融数据，总量在政府债支撑下同比多增，但内部结构偏弱。不过债市对此并未过多定价，当日10Y国债收益率基本持平于1.67%。周四（5月15日），15日降准落地，但资金面并未明显转松，当日10Y国债收益率小幅上行0.6bp至1.68%。周五（5月16日），资金利率突转上行，当日DR007上行幅度达到11bp。早盘国债收益率随资金面收紧上行，午后或受大行融出放量影响，国债收益率转为下行，当日10Y国债收益率基本持平于1.68%。

久期下降，分歧维持高位。5月12日至5月16日，公募基金久期中位值下降0.04至2.93年，处于过去三年72%分位久期分歧度指数持平于0.58，处于过去三年85%分位。

本周（5月11日至5月17日），利率十大同步指标释放的信号中，以 “利好”为主，占比8/10；其中，PMI供需平衡度趋势值、铜金比发出“利空”信号；其它指标均发出“利好”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为8.6%，低于前值8.7%，属性“利好”；②建材综合指数为115.8，低于前值116.0，属性“利好”；③BCI：企业招工前瞻指数为48.6%，低于前值49.6%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为118.1%，高于前值78.1%，属性“利好”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.23%，低于前值-0.19%，属性“利好”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.2%，高于前值0.1%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.94，低于前值0.95，属性“利好”；⑧票据融资为15.0万亿，高于前值14.2万亿，属性“利好”；⑨美元指数为101.1，高于前值100.0，属性“利好”；⑩铜金比为14.5，高于前值13.9，属性“利空”。