【芦哲&张佳炜】流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5%——海外周报20250525

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

联系人 王茁

核心观点

核心观点：本周美日长债拍卖结果显示需求疲软，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀，10年期美债利率上至4.51%，美元指数再度下破100，美股大跌；黄金在特朗普威胁对欧盟加征50%关税的推动下大涨4.8%。在中美超预期的关税谈判结果出炉后，本周海外分析师集体上修全年美国GDP增长预期，下修CPI通胀预期，但维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于众议院获得通过，后续在参议院通过的阻力预计较小，而法案中的减税与提高债务上限相关条款或进一步加剧市场对美国财政状况的担忧程度。

大类资产：美日长债拍卖结果显示需求疲软，特朗普减税法案在众议院通过，美股大跌，美债利率上行，黄金大涨。本周美国与日本20年期国债拍卖结果均显示市场需求整体疲软，长债利率再度走高。加之上周五穆迪下调美国主权信用评级与本周特朗普减税法案在众议院通过，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀。整体来看，全周（5月19日至23日）10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%，美元指数跌1.96%再度下至99.1；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%；此外周五特朗普宣布建议从6月1日起对欧盟加征50%关税的消息令市场避险情绪再度升温，黄金价格在经历前几周的回调后再度大幅上行至3357美元/盎司，全周收涨4.8%。

海外经济：中美关税协定后，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国4月咨商会经济领先指标环比-1%，预期-0.9%，前值-0.7%，成分指标中消费者预期、标普500指数、PMI新订单指数等是主要拖累。美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期49.9，前值50.2；服务业PMI录得52.3，预期51，前值50.8。增长方面，分析师小幅上修今年美国增长预期。①模型：截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至5月23日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.43%。②分析师：根据彭博在5月16-21日对86名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.3→0.8→1.3%，均较上月预测值小幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率40%，较前值45%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.6→3.2→3.4→3.1%，PCE同比增速分别为2.5→3.0→3.1→2.9%，其中，对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值下修0.1%-0.3%不等。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期5-6月CPI同比分别为+2.48%、+2.92%，即预期通胀从5月开始将加速反弹。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，我们的泰勒规则指引25Q2-25Q4美联储政策利率上限分别为4.18→4.68→4.71%。②分析师：最新分析师一致预期25Q2-25Q4美联储政策利率上限分别为4.50→4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。从分布来看，预测25Q2降息0次、1次的分数分别为64、5人。③交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员预期2025年9月降息概率为72.6%，到12月累计降息1.92次/48bps，与分析师对年内降息节奏和幅度基本一致。

海外政治：《大美丽法案》艰难闯关，后续“颠簸”相对趋缓。经过数周的内部冲突与特朗普的干预，众议院以215票赞成对214票反对的微弱优势通过《大美丽法案》（The One Big Beautiful Bill）。目前，该法案已被提交至参议院。据Politico的报道，在法案表决的最后时刻，议员们要求将医疗补助工作要求的开始日期从2029年1月1日提前到2026年12月31日，并将州和地方税收抵免上限提高至每户4万美元，此外有关清洁能源等财税扶持被取消 。根据CRFB在5月21日发布的最新测算，十年内基础赤字达到2.505万亿美元（上周预测为2.69万亿美元），总赤字为3.055万亿美元（上周预测为3.26万亿美元） 。从减税节奏上看，由于法案中涉及的减税手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期选举以及2028年大选的不确定性影响，后续增收减赤举措能否落地还存在较大不确定性。因此，目前法案呈现出“赤字前置，增收后置”的特征，这也成为市场担忧美国财政可持续性的一大隐忧。向前看，参议院后续将启动法案审议与修订程序，经内部磋商形成参议院版本法案后，需与众议院版本进行跨院协调，待两院就细则条款达成一致后方可进入最终表决和总统签署阶段。考虑到共和党在参议院占据多数席位，且参议院共和党对政府赤字的容忍度相对高于众议院，法案在参议院推动阻力或小于众议院。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

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